contextul piețelor financiare

declarațiile clasice ale ipotezei piețelor eficiente (sau EMH pe scurt) se regăsesc în Roberts (1967) și Fama (1970).

Fama a identificat trei niveluri distincte (sau ‘puncte forte’) la care o piață ar putea fi de fapt eficientă.

formă puternică EMH

în forma sa cea mai puternică, EMH spune că o piață este eficientă dacă toate informațiile relevante pentru valoarea unei acțiuni, indiferent dacă sunt sau nu disponibile în general investitorilor existenți sau potențiali, sunt reflectate rapid și precis în prețul pieței. De exemplu, dacă prețul actual al pieței este mai mic decât valoarea justificată de o informație privată, deținătorii informațiilor respective vor exploata anomalia de stabilire a prețurilor prin cumpărarea acțiunilor. Ei vor continua să facă acest lucru până când această cerere excesivă pentru acțiuni va conduce prețul până la nivelul susținut de informațiile lor private. În acest moment, nu vor avea niciun stimulent să continue să cumpere, astfel că se vor retrage de pe piață și prețul se va stabiliza la acest nou nivel de echilibru. Aceasta se numește forma puternică a EMH. Este cea mai satisfăcătoare și convingătoare formă de EMH într-un sens teoretic, dar suferă de un mare dezavantaj în practică. Este dificil să se confirme empiric, deoarece cercetarea necesară ar fi puțin probabil să câștige cooperarea secțiunii relevante a comunității financiare – dealeri privilegiați.

EMH Semi-puternic

într-o formă puțin mai riguroasă, EMH spune că o piață este eficientă dacă toate informațiile relevante disponibile publicului se reflectă rapid în prețul pieței. Aceasta se numește forma semi-puternică a EMH. Dacă forma puternică este teoretic cea mai convingătoare, atunci forma semi-puternică poate atrage cel mai mult bunul nostru simț. Se spune că piața va digera rapid publicarea de informații noi relevante prin mutarea prețului la un nou nivel de echilibru care reflectă schimbarea ofertei și a cererii cauzată de apariția acestor informații. Ceea ce poate lipsi în rigoarea intelectuală, forma semi-puternică a EMH câștigă cu siguranță în forța empirică, deoarece este mai puțin dificil de testat decât forma puternică.

o problemă cu forma semi-puternică constă în identificarea informațiilor relevante disponibile publicului. Oricât de curată ar putea suna fraza, realitatea este mai puțin clară, deoarece informațiile nu ajung cu o etichetă convenabilă care să spună ce acțiuni are și nu afectează. Definiția informațiilor noi include realizarea unei conexiuni pentru prima dată între două informații publice deja disponibile?

formă slabă EMH

în a treia și cea mai puțin riguroasă formă (cunoscută sub numele de formă slabă), EMH se limitează la un singur subset de informații publice, și anume Informații istorice despre prețul acțiunilor în sine. Argumentul rulează după cum urmează. Informațiile noi trebuie, prin definiție, să nu aibă legătură cu informațiile anterioare, altfel nu ar fi noi. Din aceasta rezultă că fiecare mișcare a prețului acțiunilor ca răspuns la informații noi nu poate fi prezisă din ultima mișcare sau preț, iar dezvoltarea prețului presupune caracteristicile mersului aleatoriu. Cu alte cuvinte, prețul viitor nu poate fi prezis dintr-un studiu al prețurilor istorice.

fiecare dintre cele trei forme de HME are consecințe diferite în contextul căutării unor randamente excedentare, adică a unor randamente care depășesc ceea ce este justificat de riscurile suportate pentru deținerea anumitor investiții.

dacă o piață este eficientă din punct de vedere al formei slabe, nu există nicio corelație între prețurile succesive, astfel încât randamentele în exces nu pot fi obținute în mod constant prin studiul mișcărilor anterioare ale prețurilor. Acest tip de studiu se numește analiză tehnică sau diagramă, deoarece se bazează pe studiul modelelor de preț anterioare, fără a ține cont de alte informații de fond.

dacă o piață este semi-puternică și eficientă, prețul actual al pieței este cel mai bun predictor imparțial disponibil al unui preț corect, având în vedere toate informațiile disponibile public cu privire la riscul și randamentul unei investiții. Studiul oricărei informații publice (și nu doar al prețurilor anterioare) nu poate produce profituri excesive consistente. Aceasta este o concluzie ceva mai controversată decât cea a EMH de formă slabă, deoarece înseamnă că analiza fundamentală-studiul sistematic al companiilor, sectoarelor și economiei în general – nu poate produce randamente constant mai mari decât sunt justificate de riscurile implicate. O astfel de constatare pune sub semnul întrebării relevanța și valoarea unui sector mare al industriei serviciilor financiare, și anume cercetarea și analiza investițiilor.

dacă o piață este puternică, prețul actual al pieței este cel mai bun predictor imparțial disponibil al unui preț corect, având în vedere toate informațiile relevante, indiferent dacă informațiile sunt în domeniul public sau nu. După cum am văzut, acest lucru implică faptul că randamentele excesive nu pot fi obținute în mod constant nici măcar prin tranzacționarea informațiilor privilegiate. Acest lucru determină observația interesantă că cineva trebuie să fie primul care să tranzacționeze informațiile privilegiate și, prin urmare, să facă o rentabilitate excesivă. Oricât de atractivă ar fi această linie de raționament în teorie, este, din păcate, aproape imposibil să o testăm în practică cu orice grad de rigoare academică.

critici ai EMH

timp de aproximativ zece ani de la publicarea expoziției clasice a Fama în 1970, ipoteza piețelor eficiente a dominat scena academică și de afaceri. Un flux constant de studii și articole, atât teoretice, cât și empirice în abordare, aproape în unanimitate au avut tendința de a susține concluziile EMH. După cum a scris Jensen (1978) : Nu există nicio altă propunere în economie care să aibă dovezi empirice mai solide care să o susțină decât EMH.’

cu toate acestea, așa cum a spus Shleifer (2000), ‘declarațiile puternice prevestesc inversări’ – și în cele două decenii care au urmat declarației lui Jensen, un volum tot mai mare de lucrări teoretice și empirice fie a contrazis direct EMH, fie a căutat cel puțin să arate că cazul său nu a fost ‘dovedit’.

criticii EMH au produs o gamă largă de argumente, dintre care următorul este un rezumat.

presupunerea că investitorii sunt raționali și, prin urmare, valorizează rațional investițiile – adică prin calcularea valorilor actuale nete ale fluxurilor de numerar viitoare, actualizate corespunzător pentru risc – nu este susținută de dovezi, care arată mai degrabă că investitorii sunt afectați de:

• instinctul de turmă

• o tendință de a ‘putinei’ portofoliile lor

• tendința de a sub-reacționa sau de a reacționa excesiv la știri (Sheifer, 2000; Barber și Odean, 2000)

• judecăți asimetrice cu privire la cauzele profiturilor și pierderilor anterioare.

în plus, multe presupuse anomalii au fost detectate în modelele prețurilor acțiunilor istorice. Cele mai cunoscute dintre acestea sunt efectul firmei mici, efectul din ianuarie și reversia medie.

efectul firmei mici. Banz (1981), într-un studiu major al randamentelor pe termen lung ale acțiunilor din SUA, a fost primul care a documentat sistematic ceea ce se știa anecdotic de câțiva ani – și anume, că acțiunile companiilor cu capitalizări de piață mici (‘capace mici’) au avut tendința de a oferi randamente mai mari decât cele ale companiilor mai mari. Munca lui Banz a fost urmată de o serie de studii coroborative în SUA, Marea Britanie și în alte părți. Destul de ciudat, în ultimii douăzeci de ani ai secolului al XX-lea s-a înregistrat o inversare bruscă a acestei tendințe, astfel încât, de-a lungul întregului secol, efectul ‘micului capac’ a fost mult mai puțin marcat. Oricare ar fi motivul sau motivele acestui fenomen, în mod clar a existat un model sau o tendință perceptibilă care a persistat mult prea mult timp pentru a fi ușor explicată ca o denaturare temporară în contextul general al EMH.

efectul ianuarie. Ca urmare a efectului întreprinderilor mici, s-a observat, de asemenea, că aproape toată performanța netă a stocurilor cu capitalizare redusă a fost atinsă în ianuarie succesive. Din nou, aceasta a fost o tendință perceptibilă care, sub EMH, ar fi trebuit să fie arbitrată. După cum a remarcat un comentator destul de acid, nu a fost ca și cum venirea anuală a lunii ianuarie ar putea fi caracterizată ca o veste complet proaspătă!

reversia medie. Acesta este numele dat tendinței piețelor, sectoarelor sau acțiunilor individuale după o perioadă de sub-performanță susținută sau de out-performanță pentru a reveni la o medie pe termen lung prin intermediul unei perioade corespunzătoare de out-sau sub – performanță. Acest lucru a fost preluat în cercetări detaliate de De Bondt și Thaler (1985), care au arătat că, dacă pentru fiecare an din 1933 a fost construit un portofoliu de ‘extreme winners’ (definit ca cele mai performante acțiuni americane din ultimii trei ani), ar fi arătat randamente slabe în următorii cinci ani, în timp ce un portofoliu de ‘extreme losers’ s-ar fi descurcat foarte bine în aceeași perioadă.

și, în sfârșit, un cuvânt de precauție cu privire la dezbaterea EMH

EMH afirmă că un investitor nu poate face profituri excesive din informații învechite. Nu este dificil să se definească informații învechite, dar calculul unei rentabilități excesive depinde și de o evaluare exactă a riscului asociat deținerii unei acțiuni. În ciuda tuturor eforturilor depuse în acest domeniu începând cu anii 1960, nu există încă o măsură unică, universal acceptată sau verificabilă în mod obiectiv a riscului în contextul exploatațiilor de investiții. Susținătorii EMH pot pleda cu o anumită justificare că anomaliile de stabilire a prețurilor pot fi mai evidente decât reale, deoarece se pot baza pe măsuri inexacte de risc.