Le contexte des marchés financiers

Les énoncés classiques de l’Hypothèse des Marchés efficaces (ou EMH en abrégé) se trouvent dans Roberts (1967) et Fama (1970).

Fama a identifié trois niveaux distincts (ou « forces ») auxquels un marché pourrait réellement être efficace.

EMH de forme forte

Dans sa forme la plus forte, l’EMH dit qu’un marché est efficace si toutes les informations pertinentes à la valeur d’une action, généralement disponibles ou non pour les investisseurs existants ou potentiels, sont rapidement et précisément reflétées dans le prix du marché. Par exemple, si le cours actuel du marché est inférieur à la valeur justifiée par une information privée, les détenteurs de cette information exploiteront l’anomalie de prix en achetant les actions. Ils continueront de le faire jusqu’à ce que cette demande excédentaire pour les actions ait fait monter le prix au niveau soutenu par leurs informations privées. À ce stade, ils n’auront aucune incitation à continuer à acheter, ils se retireront donc du marché et le prix se stabilisera à ce nouveau niveau d’équilibre. C’est ce qu’on appelle la forme forte de l’EMH. C’est la forme d’EMH la plus satisfaisante et la plus convaincante au sens théorique, mais elle souffre d’un gros inconvénient dans la pratique. Il est difficile de le confirmer empiriquement, car il est peu probable que les recherches nécessaires obtiennent la coopération de la section concernée de la communauté financière – les courtiers initiés.

EMH semi-forte

Sous une forme légèrement moins rigoureuse, l’EMH affirme qu’un marché est efficace si toutes les informations pertinentes accessibles au public sont rapidement reflétées dans le prix du marché. C’est ce qu’on appelle la forme semi-forte de l’EMH. Si la forme forte est théoriquement la plus convaincante, alors la forme semi-forte fait peut-être le plus appel à notre bon sens. Il indique que le marché digérera rapidement la publication de nouvelles informations pertinentes en déplaçant le prix à un nouveau niveau d’équilibre qui reflète l’évolution de l’offre et de la demande causée par l’émergence de ces informations. Ce qui peut lui manquer de rigueur intellectuelle, la forme semi-forte de l’EMH gagne certainement en force empirique, car elle est moins difficile à tester que la forme forte.

Un problème avec la forme semi-forte réside dans l’identification des « informations pertinentes accessibles au public ». Aussi soignée que puisse paraître l’expression, la réalité est moins nette, car les informations n’arrivent pas avec une étiquette pratique indiquant ce qu’elles partagent et n’affectent pas. La définition de « nouvelles informations » inclut-elle « établir un lien pour la première fois » entre deux informations publiques déjà disponibles?

EMH de forme faible

Dans sa troisième forme la moins rigoureuse (connue sous le nom de forme faible), l’EMH se limite à un seul sous-ensemble d’informations publiques, à savoir des informations historiques sur le cours de l’action lui-même. L’argument s’exécute comme suit. Les informations « nouvelles » doivent par définition être sans rapport avec les informations antérieures, sinon elles ne seraient pas nouvelles. Il en résulte que chaque mouvement du cours de l’action en réponse à de nouvelles informations ne peut pas être prédit à partir du dernier mouvement ou du dernier prix, et l’évolution du prix suppose les caractéristiques de la marche aléatoire. En d’autres termes, le prix futur ne peut pas être prédit à partir d’une étude des prix historiques.

Chacune des trois formes d’EMH a des conséquences différentes dans le contexte de la recherche de rendements excédentaires, c’est-à-dire de rendements supérieurs à ce qui est justifié par les risques encourus lors de la détention de certains investissements.

Si un marché est faible – efficace, il n’y a pas de corrélation entre les prix successifs, de sorte que les rendements excédentaires ne peuvent pas être obtenus de manière cohérente par l’étude des mouvements de prix passés. Ce type d’étude est appelé analyse technique ou graphique, car il est basé sur l’étude des modèles de prix passés sans tenir compte de toute autre information de base.

Si un marché est semi-performant, le prix actuel du marché est le meilleur prédicteur impartial disponible d’un prix équitable, compte tenu de toutes les informations accessibles au public sur le risque et le rendement d’un investissement. L’étude de toute information publique (et pas seulement des prix passés) ne peut pas générer des rendements excessifs constants. C’est une conclusion un peu plus controversée que celle de l’EMH à forme faible, car cela signifie que l’analyse fondamentale – l’étude systématique des entreprises, des secteurs et de l’économie dans son ensemble – ne peut pas produire des rendements toujours plus élevés que ne le justifient les risques encourus. Une telle constatation remet en question la pertinence et la valeur d’un vaste secteur de l’industrie des services financiers, à savoir la recherche et l’analyse en matière d’investissement.

Si un marché est fort-efficace, le prix actuel du marché est le meilleur prédicteur impartial disponible d’un prix juste, compte tenu de toutes les informations pertinentes, que ces informations soient dans le domaine public ou non. Comme nous l’avons vu, cela implique que des rendements excédentaires ne peuvent pas être obtenus de manière cohérente, même en négociant sur des informations privilégiées. Cela incite à faire l’observation intéressante que quelqu’un doit être le premier à échanger des informations privilégiées et donc à faire un rendement excessif. Aussi attrayant que puisse être ce raisonnement en théorie, il est malheureusement presque impossible de le tester en pratique avec une certaine rigueur académique.

Critiques de l’EMH

Pendant une dizaine d’années après la publication de l’exposition classique de Fama en 1970, l’Hypothèse des Marchés efficaces a dominé la scène académique et commerciale. Un flux constant d’études et d’articles, à la fois théoriques et empiriques, tendaient presque unanimement à étayer les conclusions de l’EMH. Comme l’a écrit Jensen (1978): « Il n’y a pas d’autre proposition en économie qui ait des preuves empiriques plus solides à l’appui que l’EMH. »

Cependant, comme le dit Shleifer (2000), « des déclarations fortes présagent des retournements » – et dans les deux décennies qui ont suivi la déclaration de Jensen, un volume croissant de travaux théoriques et empiriques a soit contredit purement et simplement l’EMH, soit cherché au moins à montrer que son cas n’était « pas prouvé ».

Les critiques de l’EMH ont produit un large éventail d’arguments, dont voici un résumé.

L’hypothèse selon laquelle les investisseurs sont rationnels et évaluent donc les investissements de manière rationnelle – c’est–à-dire en calculant les valeurs actualisées nettes des flux de trésorerie futurs, actualisées de manière appropriée pour tenir compte du risque – n’est pas étayée par les données probantes, qui montrent plutôt que les investisseurs sont affectés par:

• instinct de troupeau

• une tendance à « churn » leurs portefeuilles

• une tendance à sous-réagir ou à sur-réagir aux nouvelles (Sheifer, 2000; Barbier et Odean, 2000)

• jugements asymétriques sur les causes des profits et pertes antérieurs.

En outre, de nombreuses anomalies présumées ont été détectées dans les tendances des cours historiques des actions. Les plus connus sont l’effet  » petite entreprise « , l’effet de janvier et la réversion moyenne.

L’effet « petite entreprise « . Banz (1981), dans une étude majeure sur les rendements à long terme des actions américaines, a été le premier à documenter systématiquement ce qui était connu de manière anecdotique depuis quelques années – à savoir que les actions de sociétés à petite capitalisation boursière (« small caps ») avaient tendance à générer des rendements plus élevés que ceux des grandes entreprises. Le travail de Banz a été suivi d’une série d’études largement corroborantes aux États-Unis, au Royaume-Uni et ailleurs. Curieusement, les vingt dernières années du XXe siècle ont vu une inversion brutale de cette tendance, de sorte que sur l’ensemble du siècle, l’effet « petite capitalisation » a été beaucoup moins marqué. Quelle que soit la ou les raisons de ce phénomène, il existait clairement un modèle ou une tendance perceptible qui persistait beaucoup trop longtemps pour être facilement expliquée comme une distorsion temporaire dans le contexte général de l’EMH.

L’effet de janvier. À la suite de l’effet « petite entreprise », il a également été observé que la quasi-totalité de la surperformance nette des actions à petite capitalisation a été atteinte au cours des mois de janvier successifs. Encore une fois, il s’agissait d’une tendance perceptible qui, dans le cadre de l’EMH, aurait dû être écartée. Comme l’a fait remarquer un commentateur avec acuité, ce n’était pas comme si la venue annuelle de janvier pouvait être qualifiée de toute nouvelle!

Réversion moyenne. C’est le nom donné à la tendance des marchés, des secteurs ou des actions individuelles après une période de sous-performance ou de sur-performance soutenue à revenir à une moyenne à long terme au moyen d’une période de sur-performance ou de sous-performance correspondante. Cela a été repris dans une recherche détaillée de De Bondt et Thaler (1985), qui ont montré que si, pour chaque année depuis 1933, un portefeuille de « gagnants extrêmes » (défini comme les actions américaines les plus performantes au cours des trois dernières années) était construit, il aurait affiché de mauvais rendements au cours des cinq années suivantes, tandis qu’un portefeuille de « perdants extrêmes » se serait très bien débrouillé au cours de la même période.

Et enfin, une mise en garde au sujet du débat sur l’EMH

EMH indique qu’un investisseur ne peut pas produire des rendements excédentaires à partir d’informations périmées. Il n’est pas difficile de définir des informations périmées, mais le calcul d’un rendement excédentaire dépend également d’une évaluation précise du risque associé à la détention d’une action. Malgré tout le travail accompli dans ce domaine depuis les années 1960, il n’existe toujours pas de mesure unique, universellement acceptée ou objectivement vérifiable du risque dans le contexte des participations. Les partisans de l’EMH peuvent plaider avec une certaine justification que les anomalies de prix peuvent être plus apparentes que réelles, car elles peuvent être basées sur des mesures de risque inexactes.