Der Finanzmarktkontext

Die klassischen Aussagen der Effizienten Markthypothese (kurz EMH) finden sich in Roberts (1967) und Fama (1970).

Fama identifizierte drei verschiedene Ebenen (oder Stärken), auf denen ein Markt tatsächlich effizient sein könnte.

Strong-Form EMH

In seiner stärksten Form sagt der EMH, dass ein Markt effizient ist, wenn alle für den Wert einer Aktie relevanten Informationen, unabhängig davon, ob sie bestehenden oder potenziellen Anlegern allgemein zur Verfügung stehen oder nicht, schnell und genau im Marktpreis widergespiegelt werden. Wenn beispielsweise der aktuelle Marktpreis niedriger ist als der Wert, der durch eine privat gehaltene Information gerechtfertigt ist, werden die Inhaber dieser Informationen die Preisanomalie ausnutzen, indem sie die Aktien kaufen. Sie werden dies so lange tun, bis diese übermäßige Nachfrage nach den Aktien den Preis auf das Niveau getrieben hat, das durch ihre privaten Informationen gestützt wird. Zu diesem Zeitpunkt werden sie keinen Anreiz mehr haben, weiter zu kaufen, so dass sie sich vom Markt zurückziehen und der Preis sich auf diesem neuen Gleichgewichtsniveau stabilisieren wird. Dies nennt man die starke Form des EMH. Es ist die befriedigendste und überzeugendste Form von EMH im theoretischen Sinne, aber es leidet unter einem großen Nachteil in der Praxis. Es ist schwierig, empirisch zu bestätigen, da die notwendige Forschung die Zusammenarbeit des relevanten Teils der Finanzgemeinschaft – Insider-Händler – kaum gewinnen würde.

Semi-Strong-Form EMH

In einer etwas weniger strengen Form sagt die EMH, dass ein Markt effizient ist, wenn alle relevanten öffentlich zugänglichen Informationen schnell im Marktpreis reflektiert werden. Dies wird als halbstarke Form des EMH bezeichnet. Wenn die starke Form theoretisch die überzeugendste ist, dann spricht die halbstarke Form vielleicht unseren gesunden Menschenverstand am meisten an. Es heißt, dass der Markt die Veröffentlichung relevanter neuer Informationen schnell verdauen wird, indem der Preis auf ein neues Gleichgewichtsniveau gebracht wird, das die durch die Entstehung dieser Informationen verursachten Änderungen von Angebot und Nachfrage widerspiegelt. Was ihm an intellektueller Strenge fehlen mag, gewinnt die halbstarke Form von EMH sicherlich an empirischer Stärke, da sie weniger schwer zu testen ist als die starke Form.

Ein Problem mit der Semi-Strong-Form liegt in der Identifizierung von ‚relevanten öffentlich zugänglichen Informationen‘. So ordentlich der Satz auch klingen mag, die Realität ist weniger klar, weil Informationen nicht mit einem praktischen Etikett ankommen, das besagt, welche Aktien es beeinflusst und welche nicht. Schließt die Definition von ’neuen Informationen‘ ein, ‚zum ersten Mal eine Verbindung zwischen zwei bereits verfügbaren öffentlichen Informationen herzustellen‘?

Schwache Form EMH

In seiner dritten und am wenigsten rigorosen Form (bekannt als schwache Form) beschränkt sich der EMH auf nur eine Teilmenge öffentlicher Informationen, nämlich historische Informationen über den Aktienkurs selbst. Das Argument läuft wie folgt ab. ‚Neue‘ Informationen müssen definitionsgemäß nichts mit früheren Informationen zu tun haben, sonst wären sie nicht neu. Daraus folgt, dass jede Bewegung des Aktienkurses als Reaktion auf neue Informationen nicht aus der letzten Bewegung oder dem letzten Preis vorhergesagt werden kann und die Entwicklung des Preises die Eigenschaften des Random Walk annimmt. Mit anderen Worten, der zukünftige Preis kann nicht aus einer Studie historischer Preise vorhergesagt werden.

Jede der drei Formen von EMH hat unterschiedliche Konsequenzen im Zusammenhang mit der Suche nach Überrenditen, dh nach Renditen, die über das hinausgehen, was durch die Risiken gerechtfertigt ist, die beim Halten bestimmter Anlagen entstehen.

Wenn ein Markt schwach und effizient ist, besteht keine Korrelation zwischen aufeinanderfolgenden Preisen, so dass durch die Untersuchung vergangener Preisbewegungen keine konsistenten Überrenditen erzielt werden können. Diese Art von Studie wird als technische oder Chartanalyse bezeichnet, da sie auf der Untersuchung vergangener Preismuster ohne Rücksicht auf weitere Hintergrundinformationen basiert.

Wenn ein Markt halbwegs effizient ist, ist der aktuelle Marktpreis unter Berücksichtigung aller öffentlich verfügbaren Informationen über das Risiko und die Rendite einer Investition der beste verfügbare, unvoreingenommene Prädiktor für einen fairen Preis. Das Studium öffentlicher Informationen (und nicht nur vergangener Preise) kann keine konsistenten Überrenditen erzielen. Dies ist eine etwas umstrittenere Schlussfolgerung als die des Weak-Form EMH, da die Fundamentalanalyse – die systematische Untersuchung von Unternehmen, Sektoren und der Wirtschaft insgesamt – keine konstant höheren Renditen erzielen kann, als durch die damit verbundenen Risiken gerechtfertigt sind. Ein solcher Befund stellt die Relevanz und den Wert eines großen Sektors der Finanzdienstleistungsbranche in Frage, nämlich der Investmentforschung und -analyse.

Wenn ein Markt eine starke Form hat, ist der aktuelle Marktpreis der beste verfügbare unvoreingenommene Prädiktor für einen fairen Preis, wobei alle relevanten Informationen berücksichtigt werden, unabhängig davon, ob die Informationen öffentlich zugänglich sind oder nicht. Wie wir gesehen haben, bedeutet dies, dass selbst durch den Handel mit Insiderinformationen keine übermäßigen Renditen erzielt werden können. Dies führt zu der interessanten Beobachtung, dass jemand der erste sein muss, der mit den Insiderinformationen handelt und somit eine Überrendite erzielt. So attraktiv diese Argumentation in der Theorie auch sein mag, Es ist leider nahezu unmöglich, sie in der Praxis mit akademischer Strenge zu testen.

Kritiker der EMH

Etwa zehn Jahre nach der Veröffentlichung der klassischen Fama-Ausstellung im Jahr 1970 dominierte die Hypothese der effizienten Märkte die akademische und geschäftliche Szene. Ein stetiger Strom von Studien und Artikeln, sowohl theoretischer als auch empirischer Art, stützte fast einstimmig die Ergebnisse von EMH. Wie Jensen (1978) schrieb: Es gibt keinen anderen Satz in der Ökonomie, der solidere empirische Beweise dafür hat als der EMH.‘

Wie Shleifer (2000) es ausdrückte, deuten jedoch ’starke Aussagen auf Umkehrungen hin‘ – und in den zwei Jahrzehnten nach Jensens Aussage widersprach ein wachsendes Volumen theoretischer und empirischer Arbeiten entweder der EMH direkt oder versuchte zumindest zu zeigen, dass ihr Fall ’nicht bewiesen‘ war.

Kritiker von EMH haben eine breite Palette von Argumenten hervorgebracht, von denen das Folgende eine Zusammenfassung ist.

Die Annahme, dass Anleger rational sind und daher Investitionen rational bewerten – das heißt, indem sie die Barwerte zukünftiger Cashflows berechnen, die angemessen für das Risiko abgezinst werden – wird nicht durch die Evidenz gestützt, die eher zeigt, dass Anleger von:

• herdeninstinkt

• eine Tendenz, ihre Portfolios zu ‚churn‘

• eine Tendenz, auf Nachrichten zu unter- oder überreagieren (Sheifer, 2000; Barber und Odean, 2000)

• asymmetrische Urteile über die Ursachen früherer Gewinne und Verluste.

Darüber hinaus wurden viele angebliche Anomalien in historischen Aktienkursmustern festgestellt. Die bekanntesten davon sind der Small Firm-Effekt, der Januar-Effekt und die Mean Reversion.

Der ‚Small Firm‘-Effekt. Banz (1981) hat in einer großen Studie über die langfristigen Renditen von US-Aktien erstmals systematisch dokumentiert, was seit einigen Jahren anekdotisch bekannt war – nämlich, dass Aktien von Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung (Small Caps) tendenziell höhere Renditen erzielten als Aktien größerer Unternehmen. Banz’Arbeit folgte eine Reihe von weitgehend bestätigenden Studien in den USA, Großbritannien und anderswo. Seltsamerweise kam es in den letzten zwanzig Jahren des zwanzigsten Jahrhunderts zu einer starken Umkehrung dieses Trends, so dass der Small-Cap-Effekt im Laufe des gesamten Jahrhunderts viel weniger ausgeprägt war. Was auch immer der Grund oder die Gründe für dieses Phänomen sein mögen, es gab eindeutig ein erkennbares Muster oder einen erkennbaren Trend, der viel zu lange anhielt, um leicht als vorübergehende Verzerrung im allgemeinen Kontext von EMH erklärt zu werden.

Der Januar-Effekt. Im Anschluss an den Small-Firm-Effekt wurde auch beobachtet, dass fast die gesamte Netto-Outperformance von Small-Cap-Aktien in aufeinanderfolgenden Januaren erzielt wurde. Auch dies war ein erkennbarer Trend, der unter EMH hätte arbitragt werden sollen. Wie ein Kommentator ziemlich scharf bemerkte, war es nicht so, als ob das jährliche Kommen des Januars als völlig neue Nachricht bezeichnet werden könnte!

Mittlere Reversion. Dies ist die Bezeichnung für die Tendenz von Märkten, Sektoren oder einzelnen Aktien nach einer Periode anhaltender Unter- oder Unterperformance, durch eine entsprechende Periode von Unter- oder Unterperformance auf einen langfristigen Durchschnitt zurückzukehren. Dies wurde in detaillierten Untersuchungen von De Bondt und Thaler (1985) aufgegriffen, die zeigten, dass, wenn für jedes Jahr seit 1933 ein Portfolio von ‚extremen Gewinnern‘ (definiert als die US-Aktien mit der besten Performance in den letzten drei Jahren) aufgebaut worden wäre, es in den folgenden fünf Jahren schlechte Renditen gezeigt hätte, während ein Portfolio von ‚extremen Verlierern‘ im gleichen Zeitraum sehr gut abgeschnitten hätte.

Und schließlich ein Wort der Vorsicht zur EMH-Debatte

EMH besagt, dass ein Investor aus veralteten Informationen keine Überrenditen erzielen kann. Es ist nicht schwierig, veraltete Informationen zu definieren, aber die Berechnung einer Überschussrendite hängt auch von einer genauen Einschätzung des mit dem Halten einer Aktie verbundenen Risikos ab. Trotz aller seit den 1960er Jahren in diesem Bereich geleisteten Arbeit gibt es immer noch kein einheitliches, allgemein akzeptiertes oder objektiv überprüfbares Risikomaß im Zusammenhang mit Wertpapierbeständen. Befürworter von EMH können mit einer gewissen Rechtfertigung dafür plädieren, dass Preisanomalien offensichtlicher als real sein können, da sie auf ungenauen Risikomaßen beruhen können.