金融市場の文脈

効率的な市場仮説(略してEMH)の古典的な記述は、Roberts(1967)とFama(1970)に見られる。

Famaは、市場が実際に効率的である可能性のある3つの異なるレベル（または「強み」）を特定しました。

強い形のEMH

最も強い形では、EMHは、既存または潜在的な投資家が一般的に利用可能であるかどうかにかかわらず、株式の価値に関連するすべての情報が市場価格に迅速かつ正確に反映されていれば、市場は効率的であると述べている。 たとえば、現在の市場価格が非公開情報の一部によって正当化された値よりも低い場合、その情報の保有者は株式を購入することによって価格変 彼らは、株式に対するこの過剰な需要が彼らの個人情報によって支えられているレベルまで価格を押し上げたまで、そうし続けるでしょう。 この時点で彼らは買い続けるインセンティブを持たないので、彼らは市場から撤退し、価格はこの新しい均衡レベルで安定するでしょう。 これはEMHの強い形と呼ばれています。 それは理論的な意味でEMHの最も満足し、説得力のある形ですが、実際には一つの大きな欠点に苦しんでいます。 インサイダー–ディーラー-必要な研究は、金融界の関連するセクションの協力を獲得する可能性は低いだろうとして、経験的に確認することは困難です。

半強型EMH

やや厳密ではない形で、EMHは、関連する公的に入手可能なすべての情報が市場価格に迅速に反映されれば、市場は効率的であると述べている。 これはEMHの半強形と呼ばれています。 強い形が理論的に最も魅力的であるならば、半強い形はおそらく私たちの常識に最も訴えるでしょう。 市場は、その情報の出現による需要と供給の変化を反映した新しい均衡レベルに価格を移動させることによって、関連する新しい情報の公表を迅速に消化すると述べている。 それが知的な厳しさに欠けているかもしれない何を、強い形態よりテストすることはより少なく困難であるのでEMHの半強い形態は経験的な強さで

半強型の問題の一つは、”関連する公的に入手可能な情報”の識別にある。 フレーズが聞こえるかもしれないようにきちんとした情報は、それがない共有し、影響を与えないと言って便利なラベルで到着しないので、現実は、あまり “新しい情報”の定義には、すでに利用可能な公開情報の二つの部分の間に”初めて接続を行う”ことが含まれていますか？

弱型EMH

その3番目に厳密ではない形式（弱型として知られている）では、EMHは公開情報の1つのサブセット、すなわち株価自体に関する歴史的情 引数は次のように実行されます。 「新しい」情報は、定義上、以前の情報とは無関係でなければならず、そうでなければ新しいものではありません。 このことから、新しい情報に応じた株価のすべての動きは、最後の動きや価格から予測することはできず、価格の発展はランダムウォークの特性を前提としていることになる。 言い換えれば、将来の価格は、歴史的な価格の研究から予測することはできません。

EMHの三つの形態のそれぞれは、過剰リターンの検索、すなわち特定の投資を保有する際に発生したリスクによって正当化されるものを超えるリターンの検索の文脈において異なる結果をもたらす。

市場が弱い形で効率的であれば、連続する価格間に相関はなく、過去の価格変動の研究を通じて過剰リターンを一貫して達成することはできません。 この種の研究は、それ以上の背景情報に関係なく、過去の価格パターンの研究に基づいているため、技術的またはチャート分析と呼ばれています。

市場が半強効率的である場合、現在の市場価格は、投資のリスクとリターンに関する公的に入手可能なすべての情報を考慮して、公正な価格の利用可能な最良の公平な予測因子である。 公開情報（過去の価格だけではなく）の調査では、一貫した超過収益を得ることはできません。 これは、ファンダメンタル分析-企業、セクター、経済全体の体系的な研究–が、関連するリスクによって正当化されるよりも一貫して高いリターンを生み出すこ このような発見は、金融サービス業界の大規模なセクター、すなわち投資調査と分析の関連性と価値に疑問を投げかけています。

市場が強力な形で効率的である場合、現在の市場価格は、情報がパブリックドメインにあるかどうかにかかわらず、すべての関連情報を考慮して、公正な価格の利用可能な最良の公平な予測因子である。 私たちが見てきたように、これは、内部情報で取引しても過剰なリターンを一貫して達成することができないことを意味します。 これは、誰かが内部情報で取引し、それゆえ過剰なリターンを作るために最初でなければならないという興味深い観察を促します。 この推論の行が理論的にあるかもしれないので魅力的ですが、残念ながら、学術的厳密さの任意の程度で実際にそれをテストすることは不可能です。

EMHの批評家

1970年にFamaの古典博覧会が出版されてから約10年間、効率的な市場仮説が学術およびビジネスシーンを支配していました。 理論的および経験的なアプローチの両方の研究および論文の安定した流れは、ほぼ全会一致でEMHの知見をバックアップする傾向があった。 Jensen(1978)が書いたように: 「経済学には、EMHよりも確かな経験的証拠を持つ他の命題はありません。

しかし、Shleifer(2000)が述べているように、「強い声明は逆転を暗示している」–そして、Jensenの声明の後の20年間で、理論的および経験的研究の量が増え、EMHをあからさまに否定するか、少なくともその事例が「証明されていない」ことを示すことを求めていた。

EMHの批評家は幅広い議論を生み出しており、そのうちの以下は要約である。

投資家は合理的であり、したがって投資を合理的に評価するという仮定、すなわち将来のキャッシュ–フローの正味現在価値を計算することによ:

• 群れの本能

• 彼らのポートフォリオを”解約”する傾向

• ニュースに過小反応または過剰反応する傾向（Sheifer、2000; 理髪店とオーディアン, 2000)

• 以前の損益の原因についての非対称的な判断。

さらに、歴史的な株価のパターンには、多くの異常が検出されていると主張されています。 これらの中で最もよく知られているのは、「小さな会社」効果、1月効果、および平均復帰です。

“小さな会社”の効果。 Banz(1981)は、米国株式の長期リターンの主要な研究では、体系的にいくつかの年のために逸話的に知られていたものを文書化する最初のものだった-すなわち、小時価総額を持つ企業の株式（”スモールキャップ”）は、大企業のものよりも高いリターンを提供する傾向があったこと。 Banzの研究に続いて、米国、英国、その他の地域で広範に裏付けられた一連の研究が行われました。 不思議なことに、20世紀の最後の20年間はこの傾向の急激な逆転を見たので、世紀全体では「小型株」の効果ははるかに顕著ではありませんでした。 この現象の理由や理由が何であれ、明らかにEMHの一般的な文脈の中で一時的な歪みとして容易に説明するにはあまりにも長い間持続した識別可能な

“小規模企業”効果に続いて、小型株による正味のアウトパフォームのほぼすべてが連続したJanuarysで達成されたことも観察された。 ここでも、これはEMHの下で離れて裁定されている必要があります識別可能な傾向でした。 あるコメンテーターがむしろ鋭く述べたように、月の年次来ることが完全に新鮮なニュースとして特徴づけることができるかのようではありませんでした！

これは、市場、セクターまたは個々の株式の傾向に与えられた名前であり、アウトまたはアンダーパフォーマンスの対応する期間によって長期平均に戻すために、持続的なアンダーまたはアウトパフォーマンスの期間に続いています。 これはDe Bondt and Thaler(1985)の詳細な研究で取り上げられ、1933年以来毎年”極端な勝者”のポートフォリオ（過去3年間で最高のパフォーマンスの米国株式と定義されている）が構築された場合、”極端な敗者”のポートフォリオは同じ期間にわたって非常にうまくいっただろうが、その後の五年間で貧弱なリターンを示していたことを示した。

そして最後に、EMHの議論についての注意の言葉

EMHは、投資家が古い情報から過剰なリターンを出すことはできないと述べています。 古い情報を定義することは困難ではありませんが、超過収益の計算は、株式を保有することに関連するリスクの正確な評価にも依存します。 1960年代以来、この分野で行われたすべての作業にもかかわらず、投資保有の文脈におけるリスクの単一の、普遍的に受け入れられた、または客観的に検証可能な尺度はまだありません。 EMHの支持者は、価格設定の異常が実際のものよりも明らかである可能性があるという正当性を主張することができます。