the financial markets context

Klasyczne stwierdzenia hipotezy wydajnych rynków (w skrócie EMH) można znaleźć w Roberts (1967) i Fama (1970).

Fama określiła trzy różne poziomy (lub „mocne strony”), na których rynek może być rzeczywiście wydajny.

silna forma EMH

w swojej najsilniejszej formie EMH mówi, że rynek jest skuteczny, jeśli wszystkie informacje istotne dla wartości akcji, niezależnie od tego, czy są ogólnie dostępne dla obecnych lub potencjalnych inwestorów, są szybko i dokładnie odzwierciedlone w cenie rynkowej. Na przykład, jeśli aktualna cena rynkowa jest niższa niż wartość uzasadniona jakąś informacją prywatną, posiadacze tych informacji wykorzystają anomalię cenową, kupując akcje. Będą to robić do czasu, aż ten nadmierny popyt na akcje doprowadzi cenę do poziomu popartego ich prywatnymi informacjami. W tym momencie nie będą mieli motywacji do kontynuowania zakupów, więc wycofają się z rynku, a cena ustabilizuje się na tym nowym poziomie równowagi. Nazywa się to silną formą EMH. Jest to najbardziej satysfakcjonująca i przekonująca forma EMH w sensie teoretycznym, ale w praktyce cierpi na jedną dużą wadę. Trudno to potwierdzić empirycznie, ponieważ jest mało prawdopodobne, aby niezbędne badania pomogły w nawiązaniu współpracy ze stosowną sekcją podmiotów udzielających informacji finansowych.

Semi-strong-form EMH

w nieco mniej rygorystycznej formie EMH mówi, że rynek jest skuteczny, jeśli wszystkie istotne publicznie dostępne informacje zostaną szybko odzwierciedlone w cenie rynkowej. Nazywa się to półprzezroczystą formą EMH. Jeśli mocna forma jest teoretycznie najbardziej przekonująca, to pół-mocna forma prawdopodobnie najbardziej odwołuje się do naszego zdrowego rozsądku. Mówi on, że rynek szybko przetrawi publikację istotnych nowych informacji, przenosząc cenę na nowy poziom równowagi, który odzwierciedla zmianę podaży i popytu spowodowaną pojawieniem się tych informacji. Co może jej brakować w intelektualnym rygorze, pół-silna forma EMH z pewnością zyskuje siłę empiryczną, ponieważ jest mniej trudna do przetestowania niż silna forma.

jeden problem z pół-silną formą polega na określeniu „istotnych publicznie dostępnych informacji”. Jak może brzmieć to zdanie, rzeczywistość jest mniej klarowna, ponieważ informacje nie docierają z wygodną etykietą mówiącą, co dzieli, a na co nie wpływa. Czy definicja „nowych informacji” obejmuje „nawiązanie połączenia po raz pierwszy” między dwoma już dostępnymi informacjami publicznymi?

słaba forma EMH

w swojej trzeciej i najmniej rygorystycznej formie (znanej jako słaba forma) EMH ogranicza się do tylko jednego podzbioru informacji publicznych, a mianowicie informacji historycznych o samej cenie akcji. Argument działa w następujący sposób. „Nowe” informacje z definicji muszą być niezwiązane z wcześniejszymi informacjami, w przeciwnym razie nie byłyby nowe. Wynika z tego, że każdy ruch w cenie akcji w odpowiedzi na nowe informacje nie może być przewidywany z ostatniego ruchu lub ceny, a rozwój ceny zakłada cechy przypadkowego chodu. Innymi słowy, nie można przewidzieć przyszłej ceny na podstawie analizy cen historycznych.

każda z trzech form EMH ma różne konsekwencje w kontekście poszukiwania nadwyżek zwrotu, to znaczy zysków przekraczających to, co jest uzasadnione ryzykiem ponoszonym przy realizacji poszczególnych inwestycji.

jeśli rynek jest słabo wydajny, nie ma korelacji między kolejnymi cenami, tak że nadmierne zyski nie mogą być konsekwentnie osiągnięte poprzez badanie wcześniejszych zmian cen. Tego rodzaju badania nazywa się analiza techniczna lub wykresu, ponieważ opiera się na badaniu przeszłych wzorców cenowych bez względu na dalsze informacje podstawowe.

jeśli rynek jest na wpół wydajny, aktualna cena rynkowa jest najlepszym dostępnym bezstronnym predyktorem uczciwej ceny, uwzględniając wszystkie publicznie dostępne informacje na temat ryzyka i zwrotu z inwestycji. Badanie jakichkolwiek informacji publicznych (a nie tylko przeszłych cen) nie może przynieść stałych nadwyżek zwrotów. Wniosek ten jest nieco bardziej kontrowersyjny niż wniosek słabej elektrociepłowni, ponieważ oznacza to, że analiza fundamentalna-systematyczne badanie przedsiębiorstw, sektorów i całej gospodarki – nie może przynieść konsekwentnie wyższych zysków, niż są to uzasadnione związanym z tym ryzykiem. Takie stwierdzenie podważa znaczenie i wartość dużego sektora sektora usług finansowych, a mianowicie badań i analiz inwestycyjnych.

jeśli rynek jest wydajny w silnej formie, aktualna cena rynkowa jest najlepszym dostępnym bezstronnym predyktorem uczciwej ceny, biorąc pod uwagę wszystkie istotne informacje, niezależnie od tego, czy są one własnością publiczną, czy nie. Jak widzieliśmy, oznacza to, że nadwyżki zwrotów nie można konsekwentnie osiągnąć nawet poprzez handel na informacjach wewnętrznych. To nie skłania do ciekawego spostrzeżenia, że ktoś musi być pierwszym, który handluje informacjami wewnętrznymi, a tym samym zapewnia nadmierny zwrot. Atrakcyjna, ponieważ ta linia rozumowania może być w teorii, niestety prawie niemożliwe jest przetestowanie jej w praktyce z jakimkolwiek stopniem akademickiego rygoru.

krytycy EMH

przez około dziesięć lat po opublikowaniu klasycznej ekspozycji Famy w 1970 roku hipoteza rynków efektywnych zdominowała scenę akademicką i biznesową. Stały strumień badań i artykułów, zarówno teoretycznych, jak i empirycznych w podejściu, prawie jednogłośnie miał tendencję do wspierania ustaleń EMH. Jak napisał Jensen (1978): „Nie ma innej propozycji w ekonomii, która ma bardziej solidne dowody empiryczne na jej poparcie niż EMH.”

jednak, jak ujął to Shleifer (2000), „mocne stwierdzenia zapowiadają odwrócenia” – a w ciągu dwóch dekad po stwierdzeniu Jensena, rosnąca liczba teoretycznych i empirycznych prac albo zaprzeczała EMH wprost, albo starała się przynajmniej wykazać, że jej przypadek nie został „udowodniony”.

krytycy EMH przedstawili szeroki zakres argumentów, z których Poniżej znajduje się podsumowanie.

założenie, że inwestorzy są racjonalni, a zatem racjonalnie cenią inwestycje – to jest poprzez obliczanie obecnych wartości netto przyszłych przepływów pieniężnych, odpowiednio zdyskontowanych z tytułu ryzyka – nie jest poparte dowodami, które pokazują raczej, że inwestorzy są dotknięci przez:

• instynkt stadny

• skłonność do „ubijania” swoich portfeli

• a Tendence to under-react or over-react to news (Sheifer, 2000; Fryzjer i Odean, 2000)

• asymetryczne osądy dotyczące przyczyn wcześniejszych zysków i strat.

ponadto wykryto wiele domniemanych anomalii we wzorcach historycznych cen akcji. Najbardziej znane z nich to efekt „małej firmy”, efekt styczniowy i średnia rewersja.

efekt „małej firmy”. Banz (1981), w dużym badaniu dotyczącym długoterminowych zwrotów z akcji amerykańskich, był pierwszym, który systematycznie dokumentował to, co od kilku lat było znane anegdotycznie-mianowicie, że udziały w spółkach o małych kapitalizacjach rynkowych („small caps”) przynosiły wyższe zyski niż większe spółki. Prace Banza były kontynuowane przez serię szeroko potwierdzających badań w USA, WIELKIEJ BRYTANII i innych krajach. Co dziwne, w ostatnich dwudziestu latach XX wieku nastąpiło gwałtowne odwrócenie tego trendu, tak że w całym stuleciu efekt „małej czapki” był znacznie mniej wyraźny. Bez względu na przyczynę lub przyczyny tego zjawiska, wyraźnie istniał zauważalny wzór lub trend, który utrzymywał się zbyt długo, aby można go było łatwo wytłumaczyć jako tymczasowe zniekształcenie w ogólnym kontekście EMH.

efekt styczniowy. W następstwie efektu „małego przedsiębiorstwa” zaobserwowano również, że prawie cała nadwyżka netto w przypadku małych spółek została osiągnięta w kolejnych styczniu. Ponownie, był to zauważalny trend, który zgodnie z EMH powinien być rozstrzygnięty. Jak zauważył jeden z komentatorów, nie było tak, jakby coroczne nadejście stycznia można było scharakteryzować jako zupełnie świeże wiadomości!

Jest to nazwa nadana tendencjom rynków, sektorów lub poszczególnych akcji po okresie utrzymywania się słabych lub słabych wyników do powrotu do średniej długoterminowej za pomocą odpowiedniego okresu słabych lub słabych wyników. Zostało to zauważone w szczegółowych badaniach przeprowadzonych przez De Bondta i Thalera (1985), którzy wykazali, że gdyby dla każdego roku od 1933 r.powstał portfel „skrajnych zwycięzców” (zdefiniowanych jako najlepiej prosperujące akcje USA w ciągu ostatnich trzech lat), wykazałby on słabe zwroty w ciągu następnych pięciu lat, podczas gdy portfel „skrajnych przegranych” poradziłby sobie bardzo dobrze w tym samym okresie.

i wreszcie, słowo ostrzeżenia dotyczące debaty na temat EMH

EMH stwierdza, że inwestor nie może uzyskać nadmiernych zysków z przestarzałych informacji. Nie jest trudno zdefiniować nieświeże informacje, ale obliczenie nadwyżki zysku zależy również od dokładnej oceny ryzyka związanego z posiadaniem akcji. Pomimo wszystkich prac wykonanych w tej dziedzinie od lat 60., nadal nie istnieje jedna, powszechnie akceptowana lub obiektywnie weryfikowalna miara ryzyka w kontekście gospodarstw inwestycyjnych. Zwolennicy EMH mogą powoływać się na pewne uzasadnienie, że anomalie cenowe mogą być bardziej widoczne niż rzeczywiste, ponieważ mogą być oparte na niedokładnych pomiarach ryzyka.