finanční trhy kontextu

klasické prohlášení Hypotézu Efektivních Trhů (nebo PZH pro krátké) se nacházejí v Roberts (1967) a Fama (1970).

fama identifikovala tři odlišné úrovně (nebo „silné stránky“), na kterých by trh mohl být skutečně efektivní.

Silná forma EMH

Ve své nejsilnější podobě, PZH říká, že trh je efektivní, pokud jsou všechny informace relevantní pro hodnotu akcií, zda je či není obecně k dispozici pro stávající nebo potenciální investory, je rychle a přesně odráží v tržní ceně. Pokud je například současná tržní cena nižší než hodnota odůvodněná nějakou informací v soukromém vlastnictví, držitelé těchto informací využijí cenovou anomálii nákupem akcií. Budou v tom pokračovat, dokud tato nadměrná poptávka po akciích nezvedne cenu na úroveň podporovanou jejich soukromými informacemi. V tomto okamžiku nebudou mít žádnou motivaci pokračovat v nákupu, takže se stáhnou z trhu a cena se stabilizuje na této nové rovnovážné úrovni. Tomu se říká silná forma EMH. Je to nejuspokojivější a nejpřesvědčivější forma EMH v teoretickém smyslu, ale v praxi trpí jednou velkou nevýhodou. Je obtížné empiricky potvrdit, protože nezbytný výzkum by pravděpodobně nezískal spolupráci příslušné sekce Finanční komunity – zasvěcených prodejců.

Semi-silná forma EMH

V mírně méně přísné formě, PZH říká, že trh je efektivní, pokud všechny relevantní veřejně dostupné informace, které se rychle odráží v tržní ceně. Toto se nazývá polosilná forma EMH. Pokud je silná forma teoreticky nejpřesvědčivější, pak polosilná forma možná nejvíce apeluje na náš zdravý rozum. To říká, že trh bude rychle stravitelné zveřejnění příslušných nové informace o pohybu ceny na novou rovnovážnou úroveň, která odráží změny v nabídce a poptávce způsobené vznikem informace. Co mu může chybět v intelektuální přísnosti, polosilná forma EMH jistě získává empirickou sílu, protože je méně obtížné testovat než silná forma.

jeden problém s polosilnou formou spočívá v identifikaci „relevantních veřejně dostupných informací“. Čistý jako fráze může znít, realita je méně jasná, protože informace přichází s výhodnou nápisem, který sdílí to dělá a nemá vliv. Zahrnuje definice „nových informací“ „první spojení“ mezi dvěma již dostupnými veřejnými informacemi?

Slabá forma EMH

Ve své třetí a nejméně přísné formě (známý jako slabé formě), PZH se omezuje jen jedna podmnožina z veřejných informací, a to historické informace o ceně akcií sám. Argument běží následovně. „Nové“ informace musí ze své podstaty nesouviset s předchozími informacemi, jinak by nebyly nové. Z toho vyplývá, že každý pohyb ceny akcií v reakci na nové informace nelze předvídat z posledního pohybu nebo ceny a vývoj ceny předpokládá charakteristiky náhodné chůze. Jinými slovy, budoucí cenu nelze předvídat ze studie historických cen.

každá ze tří forem EMH má různé důsledky v souvislosti s hledáním nadměrných výnosů, tj.

pokud je trh slabý, neexistuje žádná korelace mezi postupnými cenami, takže nadměrné výnosy nelze důsledně dosáhnout studiem minulých cenových pohybů. Tento druh studie se nazývá technická nebo Grafová analýza, protože je založena na studiu minulých cenových vzorů bez ohledu na další základní informace.

Pokud trh je semi-silný, efektivní, aktuální tržní cena je nejlepší dostupná unbiased predictor spravedlivé ceny, s ohledem na všechny veřejně dostupné informace o riziku a návratnosti investice. Studium jakýchkoli veřejných informací (a nejen minulých cen) nemůže přinést konzistentní nadměrné výnosy. Toto je poněkud kontroverzní závěr, než že slabá forma EMH, protože to znamená, že fundamentální analýza – systematické studium firem, odvětví a hospodářství jako celek – nemůže produkovat trvale vyšší výnosy než jsou odůvodněno rizik spojených. Takové zjištění zpochybňuje význam a hodnotu velkého odvětví odvětví finančních služeb, zejména investičního výzkumu a analýzy.

v Případě, že na trhu je silná forma efektivní, aktuální tržní cena je nejlepší dostupná unbiased predictor spravedlivé ceny, s ohledem na všechny relevantní informace, zda informace je ve veřejné doméně, nebo ne. Jak jsme viděli, to znamená, že nadměrné výnosy nelze trvale dosáhnout ani obchodováním s vnitřními informacemi. To vyvolává zajímavé pozorování, že někdo musí být první, kdo obchoduje s vnitřními informacemi, a proto má nadměrný výnos. Atraktivní, protože tato linie uvažování může být teoreticky, je bohužel téměř nemožné ji otestovat v praxi s jakýmkoli stupněm akademické přísnosti.

kritici EMH

asi deset let po zveřejnění klasické expozice Fama v roce 1970 dominovala hypotéza efektivních trhů akademické a obchodní scéně. Stálý proud studií a článků, teoretický i empirický přístup, téměř jednomyslně inklinoval k zálohování zjištění EMH. Jak napsal Jensen (1978) : Tam je žádný jiný problém v ekonomice, která má více solidní empirické důkazy podporující to, než PZH.‘

Nicméně, jak Shleifer (2000), silná prohlášení předzvěstí zvraty – a ve dvou desetiletích následujících Jensen prohlášení, rostoucí objem teoretické a empirické práce, a to buď v rozporu PZH přímo, nebo hledal alespoň ukázat, že jeho případ byl ‚osvědčené‘.

kritici EMH vytvořili širokou škálu argumentů, z nichž je následující shrnutí.

předpokladu, že investoři jsou racionální, a proto hodnota investice racionálně – to znamená, že pomocí výpočtu čisté současné hodnoty budoucích peněžních toků, odpovídajícím způsobem zlevněné pro riziko – není podloženo důkazy, což ukazuje spíše to, že investoři jsou ovlivněny:

• stádní instinkt

• tendence k ‚máselnice‘ jejich portfolia

• tendence k pod-reagovat nebo přes-reagovat na zprávy (Sheifer, 2000; Barber a Odean, 2000)

• asymetrické úsudky o příčinách předchozích zisků a ztrát.

kromě toho bylo zjištěno mnoho údajných anomálií ve vzorcích historických cen akcií. Nejznámější z nich jsou efekt „malé firmy“, lednový efekt a střední reverze.

efekt „malé firmy“. Banz (1981), v hlavní studii dlouhodobé výnosy na US akcie, byl první, kdo systematicky dokumentovat, co bylo známo, neoficiálně již několik let – a sice, že akcie společností s malou tržní capitalisations (‚small caps‘) tendenci poskytovat vyšší výnosy než u větších firem. Po banzově práci následovala řada široce potvrzujících studií v USA, Velké Británii a jinde. Kupodivu v posledních dvaceti letech dvacátého století došlo k prudkému zvratu tohoto trendu, takže v průběhu století jako celku byl efekt „malé čepice“ mnohem méně výrazný. Bez ohledu na důvod nebo důvody tohoto jevu, zjevně existoval zřetelný vzorec nebo trend, který přetrvával příliš dlouho, než aby byl snadno vysvětlen jako dočasné zkreslení v obecném kontextu EMH.

lednový efekt. V návaznosti na efekt „malé firmy“ bylo rovněž zjištěno, že téměř veškerý čistý výkon malých zásob SZP byl dosažen v následujících lednu. Opět se jednalo o zřetelný trend, který měl být podle EMH zrušen. Jak poněkud ostře poznamenal jeden komentátor, nebylo to tak, že by každoroční příchod ledna mohl být charakterizován jako zcela čerstvá zpráva!

Střední reverze. To je jméno dané k tendenci trhů, sektorů nebo jednotlivých akcií po období trvalého pod-nebo ven-výkon vrátit se k dlouhodobému průměru pomocí příslušného období – nebo pod-výkonu. To byl sebrán v podrobném výzkumu De Bondt a Thaler (1985), který ukázal, že, pokud pro každý rok od roku 1933 portfolio extrémní vítězů (definovaný jako nejlépe fungující NÁM akcie za poslední tři roky) byla postavena, to by ukázaly, chudé vrátí v průběhu následujících pěti let, zatímco portfolio extrémní poražených by udělal velmi dobře, v průběhu stejného období.

a konečně, slovo opatrnosti ohledně debaty o EMH

EMH uvádí, že investor nemůže vydělat nadměrné výnosy ze zastaralých informací. Není obtížné definovat zastaralé informace, ale výpočet nadměrného výnosu závisí také na přesném posouzení rizika spojeného s držením podílu. I přes všechny práce v této oblasti od roku 1960, tam je ještě žádná jednotná, všeobecně přijímaná nebo objektivně ověřitelné míra rizika v souvislosti s investiční účastí. Příznivci PZH může dovolávat se nějaké odůvodnění, že cenové anomálie může být více zdánlivý než reálný, protože mohou být na základě nesprávných opatření rizika.