konteksten for de finansielle markeder

de klassiske udsagn om hypotesen om effektive markeder (eller EMH for kort) findes i Roberts (1967) og Fama (1970).

Fama identificerede tre forskellige niveauer (eller’ styrker’), hvor et marked faktisk kunne være effektivt.

stærk form EMH

i sin stærkeste form siger EMH, at et marked er effektivt, hvis alle oplysninger, der er relevante for værdien af en aktie, uanset om de generelt er tilgængelige for eksisterende eller potentielle investorer, hurtigt og præcist afspejles i markedsprisen. For eksempel, hvis den aktuelle markedspris er lavere end den værdi, der er berettiget af et stykke privatejet information, vil indehaverne af disse oplysninger udnytte prisanomalien ved at købe aktierne. De vil fortsætte med at gøre det, indtil denne overskydende efterspørgsel efter aktierne har drevet prisen op til det niveau, der understøttes af deres private oplysninger. På dette tidspunkt vil de ikke have noget incitament til at fortsætte med at købe, så de vil trække sig ud af markedet, og prisen vil stabilisere sig på dette nye ligevægtsniveau. Dette kaldes den stærke form for EMH. Det er den mest tilfredsstillende og overbevisende form for EMH i teoretisk forstand, men det lider af en stor ulempe i praksis. Det er vanskeligt at bekræfte empirisk, da den nødvendige forskning sandsynligvis ikke vil vinde samarbejdet mellem den relevante del af det finansielle samfund – insiderhandlere.

Semi-strong-form EMH

i en lidt mindre streng form siger EMH, at et marked er effektivt, hvis alle relevante offentligt tilgængelige oplysninger hurtigt afspejles i markedsprisen. Dette kaldes den semi-stærke form af EMH. Hvis den stærke form teoretisk er den mest overbevisende, appellerer den halvstærke form måske mest til vores sunde fornuft. Den siger, at markedet hurtigt vil fordøje offentliggørelsen af relevante nye oplysninger ved at flytte prisen til et nyt ligevægtsniveau, der afspejler ændringen i udbud og efterspørgsel forårsaget af fremkomsten af disse oplysninger. Hvad det måske mangler i intellektuel strenghed, vinder den halvstærke form af EMH bestemt i empirisk styrke, da det er mindre vanskeligt at teste end den stærke form.

et problem med den halvstærke form ligger i identifikationen af ‘relevant offentligt tilgængelig information’. Pæn som sætningen måske lyder, virkeligheden er mindre klar, fordi information ikke ankommer med en praktisk etiket, der siger, hvilke aktier den gør og ikke påvirker. Omfatter definitionen af nye oplysninger, at der oprettes en forbindelse for første gang mellem to stykker af allerede tilgængelige offentlige oplysninger?

svag form EMH

i sin tredje og mindst strenge form (kendt som den svage form) begrænser EMH sig til kun en delmængde af offentlig information, nemlig historisk information om selve aktiekursen. Argumentet kører som følger. Definition ikke være relateret til tidligere oplysninger, ellers ville det ikke være nyt. Det følger heraf, at enhver bevægelse i aktiekursen som reaktion på ny information ikke kan forudsiges fra den sidste bevægelse eller pris, og udviklingen af prisen antager egenskaberne ved den tilfældige gåtur. Med andre ord kan den fremtidige pris ikke forudsiges ud fra en undersøgelse af historiske priser.

hver af de tre former for EMH har forskellige konsekvenser i forbindelse med søgningen efter overskydende afkast, dvs.for afkast, der overstiger det, der er berettiget af de risici, der er forbundet med at besidde bestemte investeringer.

hvis et marked er svagt effektivt, er der ingen sammenhæng mellem successive priser, så overskydende afkast ikke konsekvent kan opnås gennem undersøgelsen af tidligere prisbevægelser. Denne form for undersøgelse kaldes teknisk eller diagramanalyse, fordi den er baseret på undersøgelsen af tidligere prismønstre uden hensyntagen til yderligere baggrundsinformation.

hvis et marked er halvstærkt effektivt, er den aktuelle markedspris den bedst tilgængelige upartiske forudsigelse for en rimelig pris under hensyntagen til alle offentligt tilgængelige oplysninger om risikoen og afkastet af en investering. Undersøgelsen af offentlig information (og ikke kun tidligere priser) kan ikke give ensartede overskydende afkast. Dette er en noget mere kontroversiel konklusion end den svage form EMH, fordi det betyder, at grundlæggende analyse – den systematiske undersøgelse af virksomheder, sektorer og økonomien som helhed – ikke kan producere konsekvent højere afkast, end det er berettiget af de involverede risici. Et sådant fund sætter spørgsmålstegn ved relevansen og værdien af en stor sektor inden for den finansielle servicesektor, nemlig investeringsforskning og-analyse.

hvis et marked er stærkt effektivt, er den aktuelle markedspris den bedst tilgængelige upartiske forudsigelse for en rimelig pris under hensyntagen til alle relevante oplysninger, uanset om oplysningerne er offentligt tilgængelige eller ej. Som vi har set, indebærer dette, at overskydende afkast ikke konsekvent kan opnås, selv ved handel med intern viden. Dette fremkalder den interessante observation, at nogen skal være den første til at handle på intern viden og dermed gøre et overskydende afkast. Attraktiv som denne ræsonnement kan være i teorien, det er desværre næsten umuligt at teste det i praksis med nogen grad af akademisk strenghed.

kritikere af EMH

i omkring ti år efter offentliggørelsen af Famas klassiske udstilling i 1970 dominerede den effektive markedshypotese den akademiske og forretningsmæssige scene. En stabil strøm af undersøgelser og artikler, både teoretisk og empirisk i tilgang, næsten enstemmigt tendens til at sikkerhedskopiere resultaterne af EMH. Som Jensen (1978) skrev: Der er intet andet forslag inden for økonomi, der har mere solide empiriske beviser, der understøtter det end EMH.’

men som Shleifer (2000) udtrykte det, ‘stærke udsagn varsler tilbageførsler’ – og i de to årtier efter Jensens erklæring modsatte en voksende mængde teoretisk og empirisk arbejde enten EMH direkte eller søgte i det mindste at vise, at dens sag ikke var ‘bevist’.

kritikere af EMH har produceret en lang række argumenter, hvoraf følgende er et resume.

antagelsen om, at investorer er rationelle og derfor værdsætter investeringer rationelt – det vil sige ved at beregne nutidsværdierne for fremtidige pengestrømme, passende diskonteret for risiko – understøttes ikke af beviserne, hvilket snarere viser, at investorer er påvirket af:

• besætningsinstinkt

• en tendens til at ‘churn’ deres porteføljer

• en tendens til at underreagere eller overreagere på nyheder (Sheifer, 2000; Barber og Odean, 2000)

• asymmetriske vurderinger om årsagerne til tidligere overskud og tab.

desuden er mange påståede uregelmæssigheder blevet påvist i mønstre af historiske aktiekurser. De mest kendte af disse er den’ lille faste ‘ effekt, januareffekten og den gennemsnitlige reversion.

den ‘lille firma’ effekt. Bans (1981), i en større undersøgelse af langsigtede afkast på amerikanske aktier, var den første til systematisk at dokumentere, hvad der var kendt anekdotisk i nogle år-nemlig at aktier i virksomheder med små markedskapitaliseringer (‘small caps’) havde tendens til at levere højere afkast end større virksomheder. Bans arbejde blev efterfulgt af en række bredt bekræftende undersøgelser i USA, Storbritannien og andre steder. Mærkeligt nok oplevede de sidste tyve år af det tyvende århundrede en skarp vending af denne tendens, således at ‘small cap’ – effekten i løbet af århundredet som helhed var meget mindre markant. Uanset årsagen eller årsagerne til dette fænomen var der klart et synligt mønster eller en tendens, der varede alt for længe til let at blive forklaret som en midlertidig forvrængning inden for EMH ‘ s generelle sammenhæng.

januareffekten. Som følge af virkningen af små virksomheder blev det også bemærket, at næsten hele nettoovergangen for små cap-lagre blev opnået i på hinanden følgende Januar. Igen var dette en mærkbar tendens, som under EMH burde have været voldgifteret væk. Som en kommentator temmelig acidly bemærkede, det var ikke som om den årlige kommende januar kunne karakteriseres som helt friske nyheder!

gennemsnitlig reversion. Dette er navnet på tendensen for markeder, sektorer eller individuelle aktier efter en periode med vedvarende under-eller out-performance til at vende tilbage til et langsigtet gennemsnit ved hjælp af en tilsvarende periode med out-eller under performance. Dette blev samlet op i detaljeret forskning af de Bondt og Thaler (1985), der viste, at hvis der for hvert år siden 1933 blev konstrueret en portefølje af ‘ekstreme vindere’ (defineret som de bedst presterende amerikanske aktier i de sidste tre år), ville det have vist dårlige afkast i de følgende fem år, mens en portefølje af ‘ekstreme tabere’ ville have gjort det meget godt i samme periode.

og endelig siger et forsigtighedsord om EMH-debatten

EMH, at en investor ikke kan foretage overskydende afkast ud af uaktuelle oplysninger. Det er ikke vanskeligt at definere uaktuelle oplysninger, men beregningen af et overskydende afkast afhænger også af en nøjagtig vurdering af risikoen forbundet med at besidde en aktie. På trods af alt det arbejde, der er udført på dette område siden 1960 ‘ erne, er der stadig ingen enkelt, universelt accepteret eller objektivt verificerbar risikomåling i forbindelse med investeringsbeholdninger. Tilhængere af EMH kan påberåbe sig en vis begrundelse for, at prisfastsættelsesanomalier kan være mere tydelige end reelle, da de kan være baseret på unøjagtige risikomålinger.