the financial markets context

the classic statements of the Efficient Markets Hypothesis (tai lyhyesti EMH) are to found in Roberts (1967) and Fama (1970).

Fama määritteli kolme erillistä tasoa (tai ”vahvuutta”), joilla markkinat voisivat todella olla tehokkaat.

vahvassa muodossaan EMH

vahvimmassa muodossaan EMH sanoo, että markkinat ovat tehokkaat, jos kaikki osakkeen arvoon liittyvät tiedot, olivatpa ne yleisesti olemassa olevien tai potentiaalisten sijoittajien saatavilla tai eivät, heijastuvat nopeasti ja tarkasti markkinahintaan. Jos esimerkiksi nykyinen markkinahinta on alhaisempi kuin jonkin yksityisomistuksessa olevan tiedon perusteella perusteltu arvo, kyseisen tiedon haltijat hyödyntävät hinnoittelupoikkeamaa ostamalla osakkeita. Ne jatkavat näin, kunnes osakkeiden liikakysyntä on nostanut hinnan tasolle, jota niiden yksityistieto tukee. Tässä vaiheessa niillä ei ole kannustinta jatkaa ostamista, joten ne vetäytyvät markkinoilta ja hinta vakiintuu tälle uudelle tasapainotasolle. Tätä kutsutaan EMH: n vahvaksi muodoksi. Se on kaikkein tyydyttävä ja pakottava muoto EMH teoreettisessa mielessä, mutta se kärsii yksi suuri haittapuoli käytännössä. On vaikea vahvistaa empiirisesti, koska tarvittavalla tutkimuksella ei todennäköisesti voiteta rahoitusyhteisön asianomaisen osan – sisäpiirikauppiaiden-yhteistyötä.

Puolivahva EMH

hieman löyhemmässä muodossa EMH: n mukaan markkinat ovat tehokkaat, jos kaikki asiaankuuluvat julkisesti saatavilla olevat tiedot heijastuvat nopeasti markkinahintaan. Tätä kutsutaan EMH: n puolivahvaksi muodoksi. Jos vahva muoto on teoriassa pakottavin, puolivahva muoto vetoaa ehkä eniten maalaisjärkeemme. Sen mukaan markkinat sulattavat nopeasti merkityksellisten uusien tietojen julkaisemisen siirtämällä hinnan uudelle tasapainotasolle, joka vastaa näiden tietojen julkitulon aiheuttamaa kysynnän ja tarjonnan muutosta. EMH: n puolivahva muoto saa varmasti empiiristä voimaa, koska se on vähemmän vaikea testata kuin vahva muoto.

puolivahvan muodon yksi ongelma on ”relevanttien julkisesti saatavilla olevien tietojen” tunnistaminen. Niin siistiltä kuin lause saattaakin kuulostaa, todellisuus on vähemmän selväpiirteinen, koska tieto ei saavu kätevällä etiketillä, jossa sanotaan, kumpaan jakoon se vaikuttaa ja mihin ei. Sisältyykö ”uuden tiedon” määritelmään ”yhteyden luominen ensimmäistä kertaa” kahden jo saatavilla olevan julkisen tiedon välillä?

heikko EMH

kolmannessa ja vähiten tiukassa muodossaan (joka tunnetaan heikkona muotona) EMH rajoittuu vain yhteen julkisen tiedon alaryhmään eli historiallisiin tietoihin itse osakekurssista. Perustelu kulkee seuraavasti. ”Uusien” tietojen on määritelmänsä mukaan oltava liittymättömiä aiempiin tietoihin, muuten ne eivät olisi uusia. Tästä seuraa, että jokaista osakekurssin liikettä uuden tiedon perusteella ei voida ennustaa viimeisestä liikkeestä tai hinnasta, ja hinnan kehitys olettaa satunnaisen kävelyn ominaisuudet. Toisin sanoen tulevaa hintaa ei voi ennustaa historiallisten hintojen tutkimuksesta.

kaikilla EMH: n kolmella muodolla on erilaiset seuraukset, kun haetaan liiallista tuottoa eli tuottoa, joka ylittää sen, mikä on perusteltua tiettyjen sijoitusten hallussapidosta aiheutuvien riskien vuoksi.

jos markkinat ovat heikkomuotoiset ja tehokkaat, peräkkäisten hintojen välillä ei ole korrelaatiota, joten ylituottoja ei voida johdonmukaisesti saavuttaa tutkimalla aikaisempia hintakehityksiä. Tällaista tutkimusta kutsutaan tekniseksi tai kaavioanalyysiksi, koska se perustuu aiempien hintamallien tutkimiseen muusta taustatiedosta välittämättä.

jos markkinat ovat puolivahvat, nykyinen markkinahinta on paras käytettävissä oleva puolueeton käyvän hinnan ennustaja, kun otetaan huomioon kaikki julkisesti saatavilla olevat tiedot sijoituksen riskistä ja tuotosta. Minkä tahansa julkisen tiedon (eikä pelkästään aikaisempien hintojen) tutkiminen ei voi tuottaa johdonmukaista ylituottoa. Tämä on hieman kiistanalaisempi johtopäätös kuin HEIKKOMUOTOINEN EMH, koska se tarkoittaa, että perustavaa laatua oleva analyysi – yritysten, toimialojen ja koko talouden järjestelmällinen tutkimus – ei voi tuottaa jatkuvasti korkeampaa tuottoa kuin siihen liittyvät riskit oikeuttavat. Tällainen toteamus asettaa kyseenalaiseksi rahoituspalvelualan suuren alan eli sijoitustutkimuksen ja-analyysin merkityksen ja arvon.

jos markkinat ovat vahvamuotoisen tehokkaat, nykyinen markkinahinta on paras käytettävissä oleva puolueeton käyvän hinnan ennustaja, kun otetaan huomioon kaikki olennaiset tiedot riippumatta siitä, ovatko tiedot julkisia vai eivät. Kuten olemme nähneet, tämä merkitsee sitä, että liiallisia tuottoja ei voida jatkuvasti saavuttaa edes sisäpiiritiedon kaupalla. Tämä herättää kiinnostavan havainnon siitä, että jonkun täytyy ensimmäisenä käydä kauppaa sisäpiiritiedolla ja siten tehdä ylimääräinen tuotto. Niin houkutteleva kuin tämä ajattelutapa onkin teoriassa, on valitettavasti lähes mahdotonta testata sitä käytännössä millään akateemisella kurinalaisuudella.

EMH: n kriitikot

kymmenisen vuotta faman klassikkonäyttelyn julkaisemisen jälkeen vuonna 1970 tehokkaiden markkinoiden hypoteesi hallitsi akateemista ja liike-elämää. Sekä teoreettisten että empiiristen tutkimusten ja artikkelien tasainen virta tuki lähes yksimielisesti EMH: n havaintoja. Kuten Jensen (1978) kirjoitti: ”Taloustieteessä ei ole muuta väitettä, jolla olisi vankempaa empiiristä todistusaineistoa sen tueksi kuin EMH.”

kuitenkin, kuten Shleifer (2000) asian ilmaisi, ”strong statements portend reversals” – ja kahtena Jensenin lausuntoa seuranneena vuosikymmenenä kasvava määrä teoreettista ja empiiristä työtä joko oli ristiriidassa EMH: n kanssa tai pyrki ainakin osoittamaan, että sen tapausta ”ei ollut todistettu”.

EMH: n kriitikot ovat esittäneet monenlaisia argumentteja, joista seuraavassa on yhteenveto.

olettamusta, jonka mukaan sijoittajat ovat järkeviä ja siten arvottavat sijoitukset järkevästi-eli laskemalla tulevaisuuden kassavirtojen nettonykyarvot, jotka on diskontattu asianmukaisesti riskin huomioon ottaen-ei tue näyttö, joka osoittaa pikemminkin, että sijoittajiin vaikuttavat:

• laumavaisto

• taipumus ”kirnuilla” salkkujaan

• taipumus ali-tai ylireagoida uutisiin (Hieho, 2000; Parturi ja Odean, 2000)

• epäsymmetriset arviot aiempien voittojen ja tappioiden syistä.

lisäksi osakekurssien historiallisissa kuvioissa on havaittu monia väitettyjä poikkeamia. Tunnetuimpia näistä ovat ”pieni yritys” – efekti, tammikuun efekti ja keskimääräinen palautuminen.

”pieni yritys” – vaikutus. Banz (1981), in a large study of long-term returns on US shares, was the first to systematically document what had been known anekdotally for some years – in nimittäin that shares of companies with small market capitalisations (”small caps”) tended to deliver higher products than the greater companies. Banzin työtä seurasi sarja laajasti vahvistavia tutkimuksia Yhdysvalloissa, Britanniassa ja muualla. Kummallista kyllä, kahdennenkymmenennen vuosisadan viimeisten kahdenkymmenen vuoden aikana tämä suuntaus kääntyi jyrkästi päinvastaiseksi, niin että koko vuosisadan ”pienen YMP: n” vaikutus oli paljon vähäisempi. Olipa syy tai syyt tähän ilmiöön, selvästi oli havaittavissa kuvio tai suuntaus, joka jatkui aivan liian kauan, jotta se voitaisiin helposti selittää tilapäiseksi vääristymäksi EMH: n yleisessä yhteydessä.

tammikuun vaikutus. Pienten yritysten vaikutuksen seurauksena havaittiin myös, että lähes kaikki pienten YMP: n kantojen nettotulokset ylittyivät peräkkäisinä Tammikuuina. Jälleen, tämä oli havaittavissa suuntaus, että alle EMH olisi pitänyt arbitrated pois. Kuten eräs kommentoija varsin kärkkäästi huomautti, tammikuun vuotuista tulemista ei voinut luonnehtia täysin tuoreeksi uutiseksi!

keskimääräinen palautuminen. Tällä nimellä viitataan markkinoiden, toimialojen tai yksittäisten osakkeiden taipumukseen palata pitkän aikavälin keskiarvoon vastaavana out-tai under-performance-kautena. Tämä havaittiin De Bondtin ja Thalerin (1985) yksityiskohtaisessa tutkimuksessa, joka osoitti, että jos jokaisesta vuodesta 1933 lähtien on rakennettu ”äärivoittajien” (jotka on määritelty parhaiten menestyneiksi YHDYSVALTALAISIKSI osakkeiksi kolmen viime vuoden aikana) salkku, se olisi osoittanut huonoa tuottoa seuraavien viiden vuoden aikana, kun taas ”äärivoittajien” salkku olisi pärjännyt hyvin samana ajanjaksona.

ja lopuksi varoituksen sana EMH-keskustelusta

EMH toteaa, että sijoittaja ei voi saada liikaa tuottoa vanhentuneista tiedoista. Vanhentuneita tietoja ei ole vaikea määritellä, mutta ylimääräisen tuoton laskeminen riippuu myös osakkeen omistamiseen liittyvän riskin tarkasta arvioinnista. Kaikesta tällä alalla 1960-luvulta lähtien tehdystä työstä huolimatta ei ole vielä olemassa yhtä, yleisesti hyväksyttyä tai objektiivisesti todennettavissa olevaa riskimittaria sijoitusten yhteydessä. EMH: n kannattajat voivat vedota siihen, että hinnoittelupoikkeamat voivat olla enemmän ilmeisiä kuin todellisia, koska ne voivat perustua virheellisiin riskimittareihin.