the financial markets context

The classic statements of the Efficient Markets Hypothesis (or EMH for short) are to be found in Roberts (1967) and Fama (1970).

a Fama identificou três níveis distintos (ou “pontos fortes”) em que um mercado pode ser efectivamente eficiente.

EMH de forma forte

na sua forma mais forte, a EMH diz que um mercado é eficiente se toda a informação relevante para o valor de uma acção, quer esteja ou não geralmente disponível para investidores existentes ou potenciais, for rápida e rigorosamente reflectida no preço de mercado. Por exemplo, se o preço de mercado actual for inferior ao valor justificado por uma parte de informação de propriedade privada, os titulares dessa informação explorarão a anomalia de preços comprando as acções. Continuarão a fazê-lo até que esta procura excessiva das acções tenha conduzido o preço ao nível suportado pelas suas informações privadas. Neste momento, não terão qualquer incentivo para continuar a comprar, pelo que se retirarão do mercado e o preço estabilizará a este novo nível de equilíbrio. Isto é chamado a forma forte do EMH. É a forma mais satisfatória e convincente de EMH em um sentido teórico, mas sofre de uma grande desvantagem na prática. É difícil confirmar empiricamente, uma vez que é improvável que a investigação necessária obtenha a colaboração da secção relevante da comunidade financeira – operadores privilegiados.

EMH Semi-resistente

numa forma ligeiramente menos rigorosa, o EMH diz que um mercado é eficiente se toda a informação relevante disponível ao público for rapidamente reflectida no preço de mercado. Isto é chamado de forma semi-forte do EMH. Se a forma forte é teoricamente a mais convincente, então a forma semi-forte talvez atraia mais ao nosso senso comum. Diz que o mercado irá digerir rapidamente a publicação de novas informações relevantes, transferindo o preço para um novo nível de equilíbrio que reflecte a mudança na oferta e na procura causada pelo aparecimento dessas informações. O que pode faltar em rigor intelectual, a forma semi-Forte da EMH certamente ganha em força empírica, pois é menos difícil de testar do que a forma forte.

um problema com a forma semi-Forte reside na identificação das “informações disponíveis ao público relevantes”. Por mais simples que a frase possa parecer, a realidade é menos clara, porque a informação não chega com um rótulo conveniente que diz que partilha e não afecta. A definição de “novas informações” inclui “estabelecer uma ligação pela primeira vez” entre dois elementos de informação pública já disponíveis?

EMH de forma fraca

na sua terceira e menos rigorosa forma (conhecida como a forma fraca), a EMH limita-se a apenas um subconjunto de informação pública, nomeadamente informação histórica sobre o preço das acções em si. O argumento é o seguinte. Por definição, as informações “novas” não devem estar relacionadas com as informações anteriores, caso contrário não seriam novas. Daqui decorre que qualquer movimento no preço das ações em resposta a novas informações não pode ser previsto a partir do último movimento ou preço, e a evolução do preço assume as características da caminhada aleatória. Por outras palavras, o preço futuro não pode ser previsto a partir de um estudo dos preços históricos.

cada uma das três formas de EMH tem consequências diferentes no contexto da procura de rendimentos excessivos, ou seja, de rendimentos superiores ao que é justificado pelos riscos incorridos na realização de investimentos específicos.

se um mercado é fraco em forma eficiente, não há correlação entre os preços sucessivos, de modo que o excesso de rentabilidade não pode ser consistentemente alcançado através do estudo de movimentos de preços passados. Este tipo de estudo é chamado de análise técnica ou cartográfica, porque é baseado no estudo de padrões de preços passados, sem considerar qualquer outra informação de fundo.

se um mercado for semi-forte e eficiente, o preço de mercado actual é o melhor predictor disponível e imparcial de um preço justo, tendo em conta todas as informações disponíveis ao público sobre o risco e o retorno de um investimento. O estudo de qualquer informação pública (e não apenas preços passados) não pode produzir rendimentos excessivos consistentes. Trata-se de uma conclusão um pouco mais controversa do que a do EMH de forma fraca, porque significa que a análise fundamental – o estudo sistemático das empresas, dos sectores e da economia em geral – não pode produzir rendimentos consistentemente mais elevados do que os que se justificam pelos riscos envolvidos. Esta constatação põe em causa a relevância e o valor de um grande sector da indústria dos serviços financeiros, nomeadamente a investigação e a análise dos investimentos.

se um mercado for forte e eficiente em termos de forma, o preço de mercado actual é o melhor predictor disponível e imparcial de um preço justo, tendo em conta todas as informações relevantes, quer a informação seja do domínio público ou não. Como vimos, isto implica que os rendimentos excedentários não podem ser alcançados de forma consistente, mesmo negociando com informação privilegiada. Isto leva a uma interessante observação de que alguém deve ser o primeiro a trocar informações internas e, portanto, fazer um retorno em excesso. Por mais atraente que esta linha de raciocínio possa ser em teoria, infelizmente é quase impossível testá-la na prática com qualquer grau de rigor académico.

críticos de EMH

por cerca de dez anos após a publicação da exposição clássica de Fama em 1970, a hipótese de mercados eficientes dominou a cena acadêmica e empresarial. Um fluxo constante de estudos e artigos, tanto teóricos como empíricos em abordagem, quase unanimemente tendeu a apoiar os resultados da EMH. Como Jensen (1978) escreveu: “Não há outra proposição na economia que tenha evidências empíricas mais sólidas que a EMH.’

no Entanto, como Shleifer (2000), “a declarações fortes anunciam reversões’ – e nas duas décadas seguintes Jensen instrução, um crescente volume de trabalho teórico e empírico ou contradizem a EMH definitivas ou buscado pelo menos para mostrar que o seu caso era “não comprovado”.

os críticos da EMH produziram uma ampla gama de argumentos, dos quais o seguinte é um resumo.

A suposição de que os investidores são racionais e, portanto, o valor de investimentos racionalmente, isto é, calculando-se o líquido valor presente dos fluxos de caixa futuros, devidamente descontados para o risco – não é suportada pela evidência, que mostra, ao invés de que os investidores são afetados por:

• instinto de manada

• uma tendência para ‘rotatividade’ suas carteiras

• uma tendência em reagir de forma negativa, ou sobre-reagir a notícias (Sheifer, 2000; Barber e Odean, 2000)

• juízos assimétricos sobre as causas dos lucros e prejuízos anteriores.

além disso, foram detectadas muitas alegadas anomalias nos padrões históricos dos preços das acções. Os mais conhecidos são o efeito “pequena empresa”, o efeito de Janeiro e a reversão média.

o efeito “pequena empresa”. Banz (1981), num estudo importante sobre o rendimento a longo prazo das acções dos EUA, foi o primeiro a documentar sistematicamente o que se conhecia sistematicamente há alguns anos-nomeadamente, que as acções em empresas com pequenas capitalizações de mercado (“pequenas capitalizações”) tenderam a proporcionar rendimentos mais elevados do que os das grandes empresas. O trabalho de Banz foi seguido por uma série de estudos amplamente corroborativos nos EUA, no Reino Unido e em outros lugares. Curiosamente, nos últimos vinte anos do século XX assistiu-se a uma nítida inversão desta tendência, de modo que, ao longo de todo o século, o efeito “pequena Pac” foi muito menos marcado. Seja qual for a razão ou as razões deste fenómeno, houve claramente um padrão ou tendência perceptível que persistiu durante demasiado tempo para ser facilmente explicado como uma distorção temporária no contexto geral da EMH.

o efeito de Janeiro. Na sequência do efeito “pequena empresa”, observou-se igualmente que a quase totalidade do desempenho líquido das pequenas existências da PAC foi atingida em Januarys sucessivos. Mais uma vez, esta era uma tendência discernível que sob a EMH deveria ter sido arbitrada. Como um comentador observou com bastante acuidade, não era como se a vinda anual de Janeiro pudesse ser caracterizada como notícias inteiramente novas!

reversão média. É o nome dado à tendência dos mercados, sectores ou acções individuais, após um período de sub ou subemprego sustentado, para voltar a uma média a longo prazo através de um período correspondente de sub ou subemprego. Este foi pego em uma pesquisa detalhada por De Bondt e Thaler (1985), que mostrou que, se, para cada ano desde 1933 um portfólio de “extrema vencedores” (definido como o de melhor desempenho NOS compartilhamentos nos últimos três anos) foi construído, ele teria mostrado pobres retorna durante os cinco anos seguintes, enquanto um portfólio de “extrema perdedores’, teria feito muito bem ao longo do mesmo período.

e, finalmente, uma palavra de cautela sobre o debate EMH

EMH afirma que um investidor não pode fazer retornos em excesso a partir de informações obsoletas. Não é difícil definir informações obsoletas, mas o cálculo de uma rendibilidade excedentária depende também de uma avaliação precisa do risco associado à detenção de uma acção. Apesar de todo o trabalho desenvolvido neste domínio desde os anos 60, não existe ainda uma medida de risco única, universalmente aceite ou objectivamente verificável no contexto das participações no investimento. Os apoiantes da EMH podem alegar com alguma justificação que as anomalias de preços podem ser mais evidentes do que Reais, uma vez que podem basear-se em medidas de risco imprecisas.