El contexto de los mercados financieros

Las declaraciones clásicas de la Hipótesis de los Mercados Eficientes (o EMH para abreviar) se encuentran en Roberts (1967) y Fama (1970).

Fama identificó tres niveles distintos (o «fortalezas») en los que un mercado podría ser realmente eficiente.

Forma fuerte EMH

En su forma más fuerte, la EMH dice que un mercado es eficiente si toda la información relevante para el valor de una acción, esté o no disponible en general para los inversores existentes o potenciales, se refleja de forma rápida y precisa en el precio de mercado. Por ejemplo, si el precio de mercado actual es inferior al valor justificado por alguna información de propiedad privada, los titulares de esa información explotarán la anomalía de precios comprando las acciones. Continuarán haciéndolo hasta que este exceso de demanda de las acciones haya llevado el precio hasta el nivel respaldado por su información privada. En este punto, no tendrán ningún incentivo para seguir comprando, por lo que se retirarán del mercado y el precio se estabilizará en este nuevo nivel de equilibrio. Esto se llama la forma fuerte de la EMH. Es la forma más satisfactoria y convincente de HME en un sentido teórico, pero sufre de un gran inconveniente en la práctica. Es difícil confirmar empíricamente, como la investigación necesaria sería raro para ganar la cooperación de la sección correspondiente de la comunidad financiera – insider distribuidores.

EMH de forma semi-fuerte

En una forma ligeramente menos rigurosa, la EMH dice que un mercado es eficiente si toda la información relevante disponible públicamente se refleja rápidamente en el precio de mercado. Esto se llama la forma semi-fuerte de la HME. Si la forma fuerte es teóricamente la más convincente, entonces la forma semi-fuerte quizás apele más a nuestro sentido común. Dice que el mercado digerirá rápidamente la publicación de nueva información relevante al mover el precio a un nuevo nivel de equilibrio que refleje el cambio en la oferta y la demanda causado por la aparición de esa información. Lo que le puede faltar en rigor intelectual, la forma semi-fuerte de la HME ciertamente gana en fuerza empírica, ya que es menos difícil de probar que la forma fuerte.

Un problema con la forma semi-fuerte radica en la identificación de la «información relevante disponible públicamente». Por ordenada que suene la frase, la realidad es menos clara, porque la información no llega con una etiqueta conveniente que diga qué comparte y qué no afecta. ¿Incluye la definición de «nueva información «»establecer una conexión por primera vez» entre dos elementos de información pública ya disponibles?

EMH de forma débil

En su tercera y menos rigurosa forma (conocida como la forma débil), la EMH se limita a un solo subconjunto de información pública, a saber, información histórica sobre el precio de la acción en sí. El argumento se ejecuta de la siguiente manera. La información «nueva» debe, por definición, no estar relacionada con la información anterior, de lo contrario no sería nueva. De esto se desprende que cada movimiento en el precio de la acción en respuesta a nueva información no se puede predecir a partir del último movimiento o precio, y el desarrollo del precio asume las características de la caminata aleatoria. En otras palabras, el precio futuro no se puede predecir a partir de un estudio de los precios históricos.

Cada una de las tres formas de HME tiene consecuencias diferentes en el contexto de la búsqueda de rendimientos excesivos, es decir, de rendimientos superiores a los justificados por los riesgos en que se incurre al mantener determinadas inversiones.

Si un mercado es de baja eficiencia, no hay correlación entre los precios sucesivos, por lo que no se pueden obtener rendimientos excesivos de forma coherente mediante el estudio de los movimientos de precios pasados. Este tipo de estudio se denomina análisis técnico o de gráficos, porque se basa en el estudio de patrones de precios pasados sin tener en cuenta ninguna información de antecedentes adicional.

Si un mercado es semi-fuerte eficiente, el precio de mercado actual es el mejor predictor imparcial disponible de un precio justo, teniendo en cuenta toda la información disponible públicamente sobre el riesgo y el rendimiento de una inversión. El estudio de cualquier información pública (y no solo de los precios pasados) no puede producir rendimientos excesivos consistentes. Esta es una conclusión algo más controvertida que la de la HME de forma débil, porque significa que el análisis fundamental-el estudio sistemático de las empresas, los sectores y la economía en general – no puede producir rendimientos consistentemente más altos de lo que justifican los riesgos involucrados. Esta conclusión pone en tela de juicio la pertinencia y el valor de un gran sector de la industria de los servicios financieros, a saber, la investigación y el análisis de las inversiones.

Si un mercado es altamente eficiente, el precio de mercado actual es el mejor indicador imparcial disponible de un precio justo, teniendo en cuenta toda la información pertinente, independientemente de que la información sea de dominio público o no. Como hemos visto, esto implica que los rendimientos excesivos no se pueden lograr de manera consistente, incluso negociando con información privilegiada. Esto provoca la interesante observación de que alguien debe ser el primero en operar con la información privilegiada y, por lo tanto, hacer un retorno en exceso. Por atractiva que sea esta línea de razonamiento en teoría, desafortunadamente es casi imposible probarla en la práctica con cualquier grado de rigor académico.

Críticos de EMH

Durante unos diez años después de la publicación de la exposición clásica de Fama en 1970, la Hipótesis de los Mercados Eficientes dominó la escena académica y empresarial. Un flujo constante de estudios y artículos, tanto teóricos como empíricos, tendieron casi unánimemente a respaldar los hallazgos de la HME. Como escribió Jensen (1978) : «No hay otra proposición en economía que tenga evidencia empírica más sólida que la EMH.»

Sin embargo, como dijo Shleifer (2000), «las declaraciones fuertes auguran reveses», y en las dos décadas posteriores a la declaración de Jensen, un volumen creciente de trabajo teórico y empírico contradijo directamente a la HME o buscó al menos demostrar que su caso «no estaba probado».

Los críticos de la HME han producido una amplia gama de argumentos, de los cuales el siguiente es un resumen.

La suposición de que los inversores son racionales y, por lo tanto, valoran las inversiones racionalmente, es decir, calculando los valores actuales netos de los flujos de efectivo futuros, descontados adecuadamente por riesgo – no está respaldada por la evidencia, que muestra más bien que los inversores se ven afectados por:

• instinto de manada

• una tendencia a ‘batir’ sus carteras

• tendencia a reaccionar de manera insuficiente o exagerada ante las noticias (Sheifer, 2000; Barbero y Odean, 2000)

• juicios asimétricos sobre las causas de las ganancias y pérdidas anteriores.

Además, se han detectado muchas supuestas anomalías en las pautas de los precios históricos de las acciones. Los más conocidos son el efecto de «pequeña empresa», el efecto de enero y la reversión media.

El efecto «pequeña empresa». Banz (1981), en un importante estudio de los rendimientos a largo plazo de las acciones estadounidenses, fue el primero en documentar sistemáticamente lo que se había sabido de forma anecdótica durante algunos años, a saber, que las acciones de empresas con pequeñas capitalizaciones de mercado («small caps») tendían a ofrecer rendimientos más altos que los de las empresas más grandes. El trabajo de Banz fue seguido por una serie de estudios ampliamente corroborativos en los Estados Unidos, el Reino Unido y otros lugares. Por extraño que parezca, en los últimos veinte años del siglo XX se produjo una fuerte inversión de esta tendencia, de modo que a lo largo del siglo en su conjunto el efecto de «pequeña capitalización» fue mucho menos marcado. Cualquiera que fuera el motivo o los motivos de este fenómeno, era evidente que existía un patrón o tendencia perceptible que persistía durante demasiado tiempo para explicarse fácilmente como una distorsión temporal en el contexto general de la HME.

El efecto de enero. A raíz del efecto de «pequeña empresa», también se observó que casi todo el rendimiento neto de las existencias de pequeña capitalización se alcanzó en enero sucesivos. Una vez más, esta era una tendencia discernible que bajo EMH debería haber sido arbitrada. Como señaló un comentarista con bastante acierto, ¡no era como si la llegada anual de enero pudiera caracterizarse como una noticia completamente fresca!

Reversión media. Es el nombre que se da a la tendencia de los mercados, sectores o acciones individuales, tras un período de bajo o bajo rendimiento sostenido, a volver a una media a largo plazo mediante un período correspondiente de bajo o bajo rendimiento. Esto se recogió en una investigación detallada de De Bondt y Thaler (1985), que mostró que, si para cada año desde 1933 se construyera una cartera de «ganadores extremos» (definida como las acciones estadounidenses con mejor rendimiento en los últimos tres años), habría mostrado rendimientos pobres en los cinco años siguientes, mientras que una cartera de «perdedores extremos» habría tenido muy buen rendimiento durante el mismo período.

Y, por último, una advertencia sobre el debate de EMH

EMH afirma que un inversor no puede obtener rendimientos excesivos de información obsoleta. No es difícil definir información obsoleta, pero el cálculo de un rendimiento excesivo depende también de una evaluación precisa del riesgo asociado a la tenencia de una acción. A pesar de todo el trabajo realizado en este ámbito desde el decenio de 1960, todavía no existe una medida de riesgo única, universalmente aceptada u objetivamente verificable en el contexto de las participaciones de inversión. Los partidarios de la HME pueden alegar alguna justificación de que las anomalías en los precios pueden ser más aparentes que reales, ya que pueden basarse en medidas de riesgo inexactas.