a pénzügyi piacok kontextusa

a hatékony piacok hipotézisének (röviden EMH) klasszikus állításai Roberts (1967) és Fama (1970).

a Fama három különböző szintet (vagy ‘erősséget’) azonosított, amelyeken a piac valóban hatékony lehet.

erős formájú EMH

legerősebb formájában az EMH azt mondja, hogy a piac akkor hatékony, ha a részvény értékére vonatkozó összes információ, függetlenül attól, hogy általánosan elérhető-e a meglévő vagy potenciális befektetők számára, gyorsan és pontosan tükröződik a piaci árban. Például, ha a jelenlegi piaci ár alacsonyabb, mint a magántulajdonban lévő információk által indokolt érték, az információk tulajdonosai a részvények megvásárlásával kihasználják az árazási rendellenességet. Addig folytatják ezt, amíg a részvények iránti túlzott kereslet az árat a magáninformációik által támogatott szintre nem emeli. Ezen a ponton nem lesz ösztönzésük a vásárlás folytatására, ezért kivonulnak a piacról, és az ár ezen az új egyensúlyi szinten stabilizálódik. Ezt az EMH erős formájának nevezik. Elméleti értelemben ez az EMH legkielégítőbb és legmeggyőzőbb formája, de a gyakorlatban egy nagy hátránya van. Nehéz empirikusan megerősíteni, mivel a szükséges kutatások valószínűleg nem nyerik meg a pénzügyi közösség megfelelő részének – bennfentes kereskedőknek-az együttműködését.

félig erős formájú EMH

valamivel kevésbé szigorú formában az EMH szerint a piac hatékony, ha az összes releváns nyilvánosan elérhető információ gyorsan tükröződik a piaci árban. Ezt az EMH félig erős formájának nevezik. Ha elméletileg az erős forma a legmeggyőzőbb, akkor a félig erős forma talán leginkább a józan észünkre hívja fel a figyelmet. Azt mondja, hogy a piac gyorsan megemészti a releváns új információk közzétételét azáltal, hogy az árat egy új egyensúlyi szintre mozgatja, amely tükrözi a kínálat és a kereslet változását, amelyet ezen információk megjelenése okozott. Ami hiányzik az intellektuális szigorból, az EMH félig erős formája minden bizonnyal empirikus erőt nyer, mivel kevésbé nehéz tesztelni, mint az erős formát.

a félerős forma egyik problémája a releváns nyilvánosan elérhető információk azonosítása. Bármennyire is hangzik a kifejezés, a valóság kevésbé egyértelmű, mert az információ nem érkezik kényelmes címkével, amely kimondja, hogy mely megosztásokat érinti és nem befolyásolja. Az új információ fogalmába beletartozik-e az, hogy első alkalommal kell kapcsolatot létesíteni két, már rendelkezésre álló nyilvános információ között?

gyenge formájú EMH

harmadik és legkevésbé szigorú formájában (gyenge formában) az EMH csak a nyilvános információk egy részhalmazára korlátozódik, nevezetesen magára a részvényárfolyamra vonatkozó történelmi információkra. Az érvelés a következőképpen fut. Az új információnak természeténél fogva függetlennek kell lennie a korábbi információtól, különben nem lenne új. Ebből következik, hogy az új információkra adott válaszként a részvényárfolyam minden mozgása nem jósolható meg az utolsó mozgásból vagy árból, és az ár alakulása feltételezi a véletlenszerű séta jellemzőit. Más szavakkal, a jövőbeli árat nem lehet megjósolni a történelmi árak vizsgálatából.

az EMH mindhárom formája eltérő következményekkel jár a többlethozamok keresésével összefüggésben, vagyis az egyes befektetések tartásával járó kockázatok által indokoltnál nagyobb hozamokra.

ha egy piac gyenge formában hatékony, nincs korreláció az egymást követő árak között, így a túlzott hozamok nem érhetők el következetesen a múltbeli ármozgások tanulmányozásával. Ezt a fajta tanulmányt technikai vagy diagramelemzésnek nevezik, mert a múltbeli árminták tanulmányozásán alapul, tekintet nélkül a további háttérinformációkra.

ha egy piac félig erős hatékonyságú, a jelenlegi piaci ár a méltányos ár elérhető legjobb elfogulatlan előrejelzője, figyelembe véve a befektetés kockázatára és megtérülésére vonatkozó összes nyilvánosan elérhető információt. Bármely nyilvános információ (és nem csak a múltbeli árak) tanulmányozása nem eredményezhet következetes többlethozamot. Ez némileg ellentmondásosabb következtetés, mint a gyenge formájú EMH, mert azt jelenti, hogy a fundamentális elemzés-a vállalatok, ágazatok és általában a gazdaság szisztematikus vizsgálata – nem eredményezhet következetesen magasabb hozamot, mint amit a kapcsolódó kockázatok indokolnak. Egy ilyen megállapítás megkérdőjelezi a pénzügyi szolgáltatási ágazat egy nagy ágazatának, nevezetesen a befektetési kutatásnak és elemzésnek a relevanciáját és értékét.

ha egy piac erős formában hatékony, a jelenlegi piaci ár a tisztességes ár elérhető legjobb elfogulatlan előrejelzője, figyelembe véve az összes releváns információt, függetlenül attól, hogy az információ nyilvános-e vagy sem. Mint láttuk, ez azt jelenti, hogy a túlzott megtérülést nem lehet következetesen elérni még bennfentes információkkal való kereskedéssel sem. Ez arra készteti az érdekes megfigyelést, hogy valakinek elsőként kell kereskednie a bennfentes információkkal, és így túlzott hozamot kell elérnie. Vonzó, mivel ez az érvelés elméletben lehet, sajnos szinte lehetetlen a gyakorlatban bármilyen tudományos szigorral tesztelni.

az EMH kritikusai

körülbelül tíz évvel a fama klasszikus kiállításának 1970-es megjelenése után a hatékony piacok hipotézise uralta az akadémiai és üzleti életet. A tanulmányok és cikkek folyamatos áramlása, mind elméleti, mind empirikus megközelítésben, szinte egyhangúlag támogatta az EMH eredményeit. Ahogy Jensen (1978) írta: A közgazdaságtanban nincs más olyan javaslat, amely szilárdabb empirikus bizonyítékokkal alátámasztaná, mint az EMH.’

azonban, ahogy Shleifer (2000) fogalmazott, ‘az erős kijelentések megfordításokat jeleznek’ – és a Jensen kijelentését követő két évtizedben egyre több elméleti és empirikus munka vagy egyenesen ellentmondott az EMH-nak, vagy legalább annak bizonyítására törekedett, hogy az esete nem bizonyított.

az EMH kritikusai számos érvet állítottak elő, amelyek közül az alábbiakban összefoglaljuk.

azt a feltételezést, hogy a befektetők racionálisak, és ezért racionálisan értékelik a befektetéseket – vagyis a jövőbeni cash flow – k nettó jelenértékének kiszámításával, megfelelően diszkontálva a kockázatra-nem támasztják alá a bizonyítékok, amelyek inkább azt mutatják, hogy a befektetőket érinti:

• csorda ösztön

• a tendencia, hogy’ lemorzsolódás ‘ a portfóliók

• a hírekre való alul-vagy túlreagálásra való hajlam (Sheifer, 2000; Barber és Odean, 2000)

• aszimmetrikus ítéletek a korábbi nyereségek és veszteségek okairól.

ezenkívül számos állítólagos anomáliát fedeztek fel a történelmi részvényárak mintáiban. Ezek közül a legismertebb a ‘small firm’ hatás, a januári hatás és az átlagos reverzió.

a kis cég hatása. Banz (1981) az amerikai részvények hosszú távú megtérülésének egyik nagy tanulmányában elsőként szisztematikusan dokumentálta azt, amit néhány éve anekdotikusan ismertek-nevezetesen azt, hogy a kis piaci kapitalizációval rendelkező vállalatok részvényei általában magasabb hozamot eredményeznek, mint a nagyobb vállalatoké. Banz munkáját széles körben alátámasztó tanulmányok követték az Egyesült Államokban, az Egyesült Királyságban és másutt. Furcsa módon a huszadik század utolsó húsz évében ez a tendencia élesen megfordult, így az évszázad egészében a’ kis sapka ‘ hatása sokkal kevésbé volt markáns. Bármi legyen is ennek a jelenségnek az oka vagy okai, egyértelműen volt egy észrevehető minta vagy tendencia, amely túl sokáig fennmaradt ahhoz, hogy könnyen megmagyarázható legyen átmeneti torzításként az EMH általános összefüggésében.

a januári hatás. A kisvállalati hatás nyomán azt is megfigyelték, hogy a kisvállalati állományok nettó teljesítménye csaknem teljes egészében az egymást követő januárban teljesült. Újra, ez egy észrevehető tendencia volt, amelyet az EMH alatt arbitrálni kellett volna. Ahogy az egyik kommentátor meglehetősen fanyaran megjegyezte, Nem mintha a januári éves eljövetelt teljesen friss hírként lehetne jellemezni!

átlagos visszafordulás. Ez a neve annak a tendenciának, hogy a piacok, szektorok vagy egyedi részvények tartósan alul-vagy alulteljesítési időszakot követően visszatérnek a hosszú távú átlaghoz a megfelelő ki-vagy alulteljesítési időszak révén. Ezt De Bondt és Thaler (1985) részletes kutatásai során vették fel, akik azt mutatták, hogy ha 1933 óta minden évben elkészítették az extrém nyertesek (az elmúlt három év legjobban teljesítő amerikai részvényei) portfólióját, akkor az a következő öt évben gyenge hozamot mutatott volna, míg az extrém vesztesek portfóliója nagyon jól teljesített volna ugyanebben az időszakban.

és végül egy figyelmeztető szó az EMH vitáról

az EMH kijelenti, hogy a befektető nem tud túlzott hozamot elérni az elavult információkból. Nem nehéz meghatározni az elavult információkat, de a többlethozam kiszámítása a részvénytulajdonhoz kapcsolódó kockázat pontos értékelésétől is függ. Az 1960-as évek óta ezen a területen végzett összes munka ellenére még mindig nincs egyetlen, általánosan elfogadott vagy objektíven ellenőrizhető kockázati mutató a befektetési részesedések összefüggésében. Az EMH támogatói bizonyos indoklással hivatkozhatnak arra, hogy az árazási rendellenességek nyilvánvalóbbak lehetnek, mint valósak, mivel pontatlan kockázati méréseken alapulhatnak.