Il contesto dei mercati finanziari

Le dichiarazioni classiche dell’ipotesi dei mercati efficienti (o EMH in breve) si trovano in Roberts (1967) e Fama (1970).

Fama ha identificato tre livelli distinti (o “punti di forza”) in cui un mercato potrebbe effettivamente essere efficiente.

Strong-form EMH

Nella sua forma più forte, l’EMH afferma che un mercato è efficiente se tutte le informazioni rilevanti per il valore di un’azione, disponibili o meno generalmente per investitori esistenti o potenziali, si riflettono rapidamente e con precisione nel prezzo di mercato. Ad esempio, se il prezzo di mercato corrente è inferiore al valore giustificato da alcune informazioni private, i titolari di tali informazioni sfrutteranno l’anomalia dei prezzi acquistando le azioni. Continueranno a farlo fino a quando questa domanda in eccesso per le azioni ha spinto il prezzo fino al livello supportato dalle loro informazioni private. A questo punto non avranno alcun incentivo a continuare ad acquistare, quindi si ritireranno dal mercato e il prezzo si stabilizzerà a questo nuovo livello di equilibrio. Questa è chiamata la forma forte dell’EMH. È la forma più soddisfacente e convincente di EMH in senso teorico, ma soffre di un grosso inconveniente nella pratica. E ‘ difficile da confermare empiricamente, come la ricerca necessaria sarebbe improbabile per vincere la cooperazione della sezione pertinente della comunità finanziaria – insider dealer.

Semi-strong-form EMH

In una forma leggermente meno rigorosa, l’EMH afferma che un mercato è efficiente se tutte le informazioni pertinenti disponibili al pubblico si riflettono rapidamente nel prezzo di mercato. Questa è chiamata la forma semi-forte dell’EMH. Se la forma forte è teoricamente la più convincente, allora la forma semi-forte forse fa più appello al nostro senso comune. Dice che il mercato digerirà rapidamente la pubblicazione di nuove informazioni pertinenti spostando il prezzo a un nuovo livello di equilibrio che riflette il cambiamento dell’offerta e della domanda causato dall’emergere di tali informazioni. Ciò che può mancare nel rigore intellettuale, la forma semi-forte di EMH certamente guadagna in forza empirica, in quanto è meno difficile da testare rispetto alla forma forte.

Un problema con la forma semi-forte risiede nell’identificazione di “informazioni pertinenti disponibili al pubblico”. Pulito come la frase potrebbe sembrare, la realtà è meno chiara, perché l’informazione non arriva con una comoda etichetta che dice che condivide lo fa e non influisce. La definizione di “nuove informazioni” include “stabilire una connessione per la prima volta” tra due informazioni pubbliche già disponibili?

Forma debole EMH

Nella sua terza e meno rigorosa forma (nota come la forma debole), l’EMH si limita a un solo sottoinsieme di informazioni pubbliche, vale a dire informazioni storiche sul prezzo delle azioni stesso. L’argomento viene eseguito come segue. Le informazioni “nuove” devono per definizione non essere correlate alle informazioni precedenti, altrimenti non sarebbero nuove. Ne consegue che ogni movimento del prezzo delle azioni in risposta a nuove informazioni non può essere previsto dall’ultimo movimento o prezzo, e lo sviluppo del prezzo assume le caratteristiche del cammino casuale. In altre parole, il prezzo futuro non può essere previsto da uno studio dei prezzi storici.

Ciascuna delle tre forme di EMH ha conseguenze diverse nel contesto della ricerca di rendimenti in eccesso, vale a dire di rendimenti superiori a quanto giustificato dai rischi sostenuti nel detenere investimenti particolari.

Se un mercato è poco efficiente, non vi è alcuna correlazione tra i prezzi successivi, in modo che i rendimenti in eccesso non possano essere conseguiti in modo coerente attraverso lo studio dei movimenti dei prezzi passati. Questo tipo di studio è chiamato analisi tecnica o grafico, perché si basa sullo studio dei modelli di prezzo passati senza considerare ulteriori informazioni di base.

Se un mercato è semi-forte efficiente, il prezzo corrente di mercato è il miglior predittore imparziale disponibile di un prezzo equo, tenendo conto di tutte le informazioni pubblicamente disponibili sul rischio e sul rendimento di un investimento. Lo studio di qualsiasi informazione pubblica (e non solo dei prezzi passati) non può produrre rendimenti in eccesso consistenti. Si tratta di una conclusione un po ‘ più controversa di quella della forma debole EMH, perché significa che l’analisi fondamentale-lo studio sistematico delle imprese, dei settori e dell’economia in generale – non può produrre rendimenti costantemente superiori a quelli giustificati dai rischi connessi. Tale risultato mette in discussione la pertinenza e il valore di un ampio settore del settore dei servizi finanziari, vale a dire la ricerca e l’analisi degli investimenti.

Se un mercato è forte-forma efficiente, il prezzo di mercato corrente è il miglior predittore imparziale disponibile di un prezzo equo, tenendo conto di tutte le informazioni pertinenti, se le informazioni sono di pubblico dominio o meno. Come abbiamo visto, ciò implica che i rendimenti in eccesso non possono essere conseguiti in modo coerente nemmeno negoziando informazioni privilegiate. Ciò induce l’osservazione interessante che qualcuno deve essere il primo a scambiare le informazioni privilegiate e quindi fare un ritorno in eccesso. Per quanto questa linea di ragionamento possa essere interessante in teoria, è purtroppo quasi impossibile testarla nella pratica con qualsiasi grado di rigore accademico.

Critici di EMH

Per circa dieci anni dopo la pubblicazione dell’esposizione classica di Fama nel 1970, l’ipotesi dei mercati efficienti dominò la scena accademica e imprenditoriale. Un flusso costante di studi e articoli, sia teorici che empirici, tendevano quasi all’unanimità a sostenere i risultati di EMH. Come scrisse Jensen (1978) : “Non c’è altra proposizione in economia che abbia prove empiriche più solide a sostegno dell’EMH.”

Tuttavia, come ha detto Shleifer (2000), “le dichiarazioni forti fanno presagire inversioni” – e nei due decenni successivi alla dichiarazione di Jensen, un crescente volume di lavoro teorico ed empirico contraddiceva apertamente l’EMH o cercava almeno di dimostrare che il suo caso era “non provato”.

I critici di EMH hanno prodotto una vasta gamma di argomenti, di cui il seguente è un riassunto.

presupposto che gli investitori sono razionali e quindi il valore degli investimenti razionalmente – che è, per il calcolo del netto valori attuali dei flussi di cassa futuri, opportunamente attualizzato rischio non è supportata da prove, che mostra piuttosto che gli investitori sono interessati da:

• istinto di gruppo

• una tendenza a ‘sfornare’ loro portafogli

• una tendenza a reagire o reagiscono alla notizia (Sheifer, 2000; Barber e Odean, 2000)

• giudizi asimmetrici sulle cause dei precedenti profitti e perdite.

Inoltre, sono state rilevate molte presunte anomalie nei modelli dei prezzi storici delle azioni. I più noti di questi sono l’effetto “piccola impresa”, l’effetto gennaio e la reversione media.

Effetto “piccola impresa”. Banz (1981), in un importante studio sui rendimenti a lungo termine delle azioni statunitensi, è stato il primo a documentare sistematicamente ciò che era noto aneddoticamente da alcuni anni-vale a dire, che le azioni di società con piccole capitalizzazioni di mercato (“small cap”) tendevano a fornire rendimenti più elevati rispetto a quelli delle società più grandi. Il lavoro di Banz è stato seguito da una serie di studi ampiamente corroborativi negli Stati Uniti, nel Regno Unito e altrove. Stranamente, l’ultimo ventennio del ventesimo secolo ha visto una brusca inversione di questa tendenza, tanto che nel corso del secolo nel suo complesso l’effetto “small cap” è stato molto meno marcato. Qualunque sia la ragione o le ragioni di questo fenomeno, chiaramente c’era un modello o una tendenza distinguibili che persistevano per troppo tempo per essere facilmente spiegati come una distorsione temporanea nel contesto generale di EMH.

L’effetto di gennaio. In seguito all’effetto “small firm”, si è anche osservato che la quasi totalità della sovraperformance netta dei titoli a piccola capitalizzazione è stata raggiunta nei successivi gennaio. Ancora una volta, questa era una tendenza distinguibile che sotto EMH avrebbe dovuto essere arbitrata via. Come un commentatore piuttosto acidamente osservato, non era come se la venuta annuale di gennaio potrebbe essere caratterizzato come notizie del tutto fresco!

Reversione media. Questo è il nome dato alla tendenza dei mercati, settori o singole azioni dopo un periodo di sostenuta sotto-o out-performance di tornare a una media di lungo termine per mezzo di un corrispondente periodo di out-o sotto – performance. Ciò è stato rilevato in una ricerca dettagliata di De Bondt e Thaler (1985), che ha dimostrato che, se per ogni anno dal 1933 fosse stato costruito un portafoglio di “vincitori estremi” (definiti come le azioni statunitensi con i migliori risultati negli ultimi tre anni), avrebbe mostrato scarsi rendimenti nei cinque anni successivi, mentre un portafoglio di “perdenti estremi” avrebbe fatto molto bene nello stesso periodo.

E infine, una parola di cautela sul dibattito EMH

EMH afferma che un investitore non può fare rendimenti in eccesso da informazioni stantie. Non è difficile definire informazioni obsolete, ma il calcolo di un rendimento in eccesso dipende anche da una valutazione accurata del rischio associato alla detenzione di una quota. Nonostante tutto il lavoro svolto in questo settore dagli anni ‘ 60, non esiste ancora una misura di rischio unica, universalmente accettata o oggettivamente verificabile nel contesto delle partecipazioni. I sostenitori di EMH possono sostenere con qualche giustificazione che le anomalie dei prezzi possono essere più evidenti che reali, in quanto possono essere basate su misure di rischio imprecise.