the financial markets context

de klassieke uitspraken van de efficient Markets Hypothesis (of kortweg EMH) zijn te vinden in Roberts (1967) en Fama (1970).

de Fama identificeerde drie verschillende niveaus (of “sterke punten”) waarop een markt daadwerkelijk efficiënt zou kunnen zijn.

sterke EMH

in zijn sterkste vorm zegt de EMH dat een markt efficiënt is als alle informatie die relevant is voor de waarde van een aandeel, al dan niet algemeen beschikbaar voor bestaande of potentiële beleggers, snel en nauwkeurig wordt weergegeven in de marktprijs. Bijvoorbeeld, als de huidige marktprijs lager is dan de waarde gerechtvaardigd door een stuk van de particulier gehouden informatie, zullen de houders van die informatie de prijsafwijking benutten door de aandelen te kopen. Zij zullen dit blijven doen totdat deze overmatige vraag naar de aandelen de prijs heeft gedreven tot het niveau ondersteund door hun persoonlijke informatie. Op dit moment zullen ze geen stimulans hebben om te blijven kopen, dus zullen ze zich uit de markt terugtrekken en zal de prijs zich op dit nieuwe evenwichtsniveau stabiliseren. Dit wordt de sterke vorm van de EMH genoemd. Het is de meest bevredigende en dwingende vorm van EMH in theoretische zin, maar het lijdt aan een groot nadeel in de praktijk. Het is moeilijk om empirisch te bevestigen, omdat het noodzakelijke onderzoek waarschijnlijk niet de medewerking van de relevante afdeling van de financiële gemeenschap – insider dealers zou winnen.

semi-sterke EMH

in een iets minder strenge vorm zegt de EMH dat een markt efficiënt is als alle relevante publiek beschikbare informatie snel wordt weerspiegeld in de marktprijs. Dit wordt de semi-sterke vorm van de EMH genoemd. Als de sterke vorm theoretisch de meest dwingende is, dan spreekt de semi-sterke vorm misschien het meest aan ons gezond verstand. Het zegt dat de markt de publicatie van relevante nieuwe informatie snel zal verteren door de prijs te verplaatsen naar een nieuw evenwichtsniveau dat de verandering in vraag en aanbod als gevolg van de opkomst van die informatie weerspiegelt. Wat het aan intellectuele strengheid mist, wint de semi-sterke vorm van EMH zeker aan empirische kracht, omdat het minder moeilijk te testen is dan de sterke vorm.

een probleem met de semi-sterke vorm ligt bij de identificatie van “relevante publiek beschikbare informatie”. Hoe netjes de zin ook klinkt, de realiteit is minder duidelijk, omdat informatie niet komt met een handig label te zeggen welke deelt het wel en niet van invloed is. Omvat de definitie van “nieuwe informatie” ook “voor het eerst een verbinding maken” tussen twee reeds beschikbare openbare informatie?

zwakke EMH

in zijn derde en minst rigoureuze vorm (bekend als de zwakke vorm) beperkt de EMH zich tot slechts één deelverzameling van openbare informatie, namelijk historische informatie over de aandelenkoers zelf. Het argument luidt als volgt. “Nieuwe” informatie moet per definitie los staan van eerdere informatie, anders zou het niet nieuw zijn. Hieruit volgt dat elke beweging in de koers van het aandeel in reactie op nieuwe informatie niet kan worden voorspeld uit de laatste beweging of koers, en de ontwikkeling van de koers gaat uit van de kenmerken van de random walk. Met andere woorden, de toekomstige prijs kan niet worden voorspeld uit een studie van historische prijzen.

elk van de drie vormen van EMH heeft verschillende gevolgen in het kader van het zoeken naar overmatige opbrengsten, dat wil zeggen naar opbrengsten die hoger zijn dan hetgeen gerechtvaardigd wordt door de risico ‘ s die verbonden zijn aan het houden van bepaalde investeringen.

als een markt zwak efficiënt is, is er geen correlatie tussen opeenvolgende prijzen, zodat overtollige opbrengsten niet consistent kunnen worden bereikt door het bestuderen van prijsbewegingen uit het verleden. Dit soort studie wordt Technische of grafiekanalyse genoemd, omdat het gebaseerd is op de studie van prijspatronen uit het verleden zonder rekening te houden met verdere achtergrondinformatie.

als een markt semi-sterk efficiënt is, is de huidige marktprijs de beste beschikbare onbevooroordeelde voorspeller van een eerlijke prijs, rekening houdend met alle openbaar beschikbare informatie over het risico en het rendement van een investering. De studie van alle openbare informatie (en niet alleen prijzen uit het verleden) kan geen consistente overtollige opbrengsten opleveren. Dit is een wat controversiëler conclusie dan die van de zwakke EMH, omdat het betekent dat fundamentele analyse – de systematische studie van bedrijven, sectoren en de economie in het algemeen – niet consequent hogere rendementen kan opleveren dan gerechtvaardigd wordt door de risico ‘ s. Een dergelijke bevinding doet de relevantie en de waarde van een grote sector van de financiële dienstensector, namelijk onderzoek en analyse van investeringen, ter discussie staan.

indien een markt sterk efficiënt is, is de huidige marktprijs De beste beschikbare onbevooroordeelde voorspeller van een billijke prijs, rekening houdend met alle relevante informatie, ongeacht of de informatie al dan niet openbaar is. Zoals we hebben gezien, betekent dit dat excess returns niet consequent kunnen worden bereikt, zelfs niet door op voorwetenschap te handelen. Dit leidt wel tot de interessante observatie dat iemand de eerste moet zijn om de handel op de voorwetenschap en dus maken een overtollige opbrengst. Hoe aantrekkelijk deze redenering in theorie ook mag zijn, het is helaas bijna onmogelijk om ze in de praktijk met enige mate van academische nauwkeurigheid te testen.Critici van EMH

ongeveer tien jaar na de publicatie van Fama ‘ s classic exposition in 1970 domineerde de hypothese van efficiënte markten de academische en zakelijke wereld. Een gestage stroom van studies en artikelen, zowel theoretische als empirische benadering, bijna unaniem de neiging om de bevindingen van EMH te ondersteunen. Zoals Jensen (1978) schreef: ‘Er is geen andere stelling in de economie die steviger empirisch bewijs heeft dat het ondersteunt dan de EMH.”

echter, zoals Shleifer (2000) het stelde, “sterke verklaringen voorspellen omkeringen” – en in de twee decennia na Jensen ’s verklaring, een groeiend volume van theoretische en empirische werk ofwel in tegenspraak met de EMH ronduit of trachtte ten minste aan te tonen dat zijn geval was “niet bewezen”.Critici van EMH hebben een breed scala aan argumenten aangedragen, waarvan het volgende een samenvatting is.

De veronderstelling dat beleggers rationeel en dus waarde investeringen in rationeel – dat is, door het berekenen van de netto contante waarde van de toekomstige kasstromen, kunnen de juiste korting voor risico – wordt niet ondersteund door de bewijzen, waaruit blijkt veeleer dat de beleggers worden beïnvloed door:

• kudde-instinct

• een neiging om de ‘churn’ in hun portefeuille

• een neiging tot onder-reageren of over-reageren op nieuws (Sheifer, 2000; Barber en Odean, 2000)

• asymmetrische oordelen over de oorzaken van eerdere winsten en verliezen.

Bovendien zijn veel vermeende anomalieën ontdekt in patronen van historische aandelenkoersen. De bekendste hiervan zijn het ‘small firm’ – effect, het januari-effect en de gemiddelde omkering.

het “small firm” – effect. Banz (1981) was in een grootschalig onderzoek naar het rendement op lange termijn van Amerikaanse aandelen de eerste die systematisch documenteerde wat al enkele jaren anekdotisch bekend was-namelijk dat aandelen in bedrijven met kleine marktkapitalisaties (‘small caps’) over het algemeen hogere rendementen opleverden dan die van grotere ondernemingen. Banz ‘ werk werd gevolgd door een reeks grotendeels ondersteunende studies in de VS, het Verenigd Koninkrijk en elders. Vreemd genoeg is deze trend in de laatste twintig jaar van de twintigste eeuw sterk omgedraaid, zodat het “small cap” – effect over de hele eeuw veel minder uitgesproken was. Wat de reden of redenen voor dit fenomeen ook waren, er was duidelijk een waarneembaar patroon of trend die veel te lang duurde om gemakkelijk te kunnen worden verklaard als een tijdelijke verstoring binnen de algemene context van EMH.

het januari-effect. In aansluiting op het “small firm” – effect werd ook geconstateerd dat bijna alle netto-outperformance van de small cap-voorraden in opeenvolgende januari werd bereikt. Nogmaals, dit was een waarneembare trend dat onder EMH had moeten worden arbitrage weg. Zoals een commentator nogal scherp opmerkte, was het niet alsof de jaarlijkse komst van januari kon worden gekarakteriseerd als geheel vers nieuws!

gemiddelde reversie. Dit is de naam die wordt gegeven aan de tendens van markten, sectoren of individuele aandelen na een periode van aanhoudende onder-of out-performance om terug te keren naar een langetermijngemiddelde door middel van een overeenkomstige periode van out-of onder – performance. Dit bleek uit gedetailleerd onderzoek van de Bondt en Thaler (1985), die aantoonden dat, als voor elk jaar sinds 1933 een portefeuille van ‘extreme winnaars’ (gedefinieerd als de best presterende Amerikaanse aandelen van de afgelopen drie jaar) werd samengesteld, dit in de daaropvolgende vijf jaar een slecht rendement zou hebben opgeleverd, terwijl een portefeuille van ‘extreme verliezers’ het in dezelfde periode heel goed zou hebben gedaan.

en tot slot, een woord van voorzichtigheid over het EMH-debat

EMH stelt dat een investeerder geen excessief rendement kan maken uit verouderde informatie. Het is niet moeilijk om verouderde informatie te definiëren, maar de berekening van een overtollig rendement hangt ook af van een nauwkeurige beoordeling van het risico dat verbonden is aan het houden van een aandeel. Ondanks al het werk dat sinds de jaren zestig op dit gebied is verricht, bestaat er nog steeds geen uniforme, algemeen aanvaarde of objectief verifieerbare risicomaatstaf in het kader van beleggingen. Voorstanders van EMH kunnen met enige rechtvaardiging pleiten dat prijsafwijkingen duidelijker dan reëel kunnen zijn, omdat ze gebaseerd kunnen zijn op onnauwkeurige risicomaten.