finansmarknadernas sammanhang

de klassiska uttalandena om den effektiva marknadshypotesen (eller kort sagt EMH) finns i Roberts (1967) och Fama (1970).

Fama identifierade tre olika nivåer (eller styrkor) där en marknad faktiskt kan vara effektiv.

stark form EMH

i sin starkaste form säger EMH att en marknad är effektiv om all information som är relevant för värdet av en aktie, oavsett om den är allmänt tillgänglig för befintliga eller potentiella investerare, snabbt och korrekt återspeglas i marknadspriset. Till exempel, om det nuvarande marknadspriset är lägre än det värde som motiveras av någon del av privatägd information, kommer innehavarna av den informationen att utnyttja prissättningsavvikelsen genom att köpa aktierna. De kommer att fortsätta göra det tills denna överskjutande efterfrågan på aktierna har drivit priset upp till den nivå som stöds av deras privata information. Vid denna tidpunkt kommer de inte att ha något incitament att fortsätta köpa, så de kommer att dra sig tillbaka från marknaden och priset kommer att stabiliseras på denna nya jämviktsnivå. Detta kallas den starka formen av EMH. Det är den mest tillfredsställande och övertygande formen av EMH i teoretisk mening, men det lider av en stor nackdel i praktiken. Det är svårt att bekräfta empiriskt, eftersom den nödvändiga forskningen sannolikt inte skulle vinna samarbetet mellan den relevanta delen av finanssamhället – insiderhandlare.

Halvstark EMH

i en något mindre rigorös form säger EMH att en marknad är effektiv om all relevant offentligt tillgänglig information snabbt återspeglas i marknadspriset. Detta kallas den halvstarka formen av EMH. Om den starka formen teoretiskt är den mest övertygande, tilltalar den halvstarka formen kanske mest vår sunt förnuft. Det står att marknaden snabbt kommer att smälta publiceringen av relevant ny information genom att flytta priset till en ny jämviktsnivå som återspeglar förändringen i utbud och efterfrågan orsakad av uppkomsten av den informationen. Vad det kan sakna i intellektuell Rigor, den halvstarka formen av EMH vinner säkert i empirisk styrka, eftersom det är mindre svårt att testa än den starka formen.

ett problem med den halvstarka formen ligger i identifieringen av’relevant allmänt tillgänglig information’. Snyggt som frasen kanske låter är verkligheten mindre tydlig, eftersom information inte kommer med en bekväm etikett som säger vilka delar den gör och inte påverkar. Innebär definitionen av ny information att man för första gången gör en koppling mellan två delar av redan tillgänglig offentlig information?

svag form EMH

i sin tredje och minst rigorösa form (känd som den svaga formen) begränsar EMH sig till bara en delmängd av offentlig information, nämligen historisk information om själva aktiekursen. Argumentet går enligt följande. Ny information måste per definition inte vara relaterad till tidigare information, annars skulle den inte vara ny. Av detta följer att varje rörelse i aktiekursen som svar på ny information inte kan förutsägas från den sista rörelsen eller priset, och utvecklingen av priset förutsätter egenskaperna hos den slumpmässiga promenad. Med andra ord kan det framtida priset inte förutsägas från en studie av historiska priser.

var och en av de tre formerna av EMH har olika konsekvenser i samband med sökandet efter överskjutande avkastning, det vill säga för avkastning som överstiger vad som är motiverat av riskerna med att inneha vissa investeringar.

om en marknad är svagformad effektiv finns det ingen korrelation mellan successiva priser, så att överavkastning inte konsekvent kan uppnås genom studier av tidigare prisrörelser. Denna typ av studie kallas teknisk eller diagramanalys, eftersom den bygger på studier av tidigare prismönster utan hänsyn till ytterligare bakgrundsinformation.

om en marknad är halvstark effektiv är det nuvarande marknadspriset den bästa tillgängliga objektiva prediktorn för ett rimligt pris, med beaktande av all offentligt tillgänglig information om en investerings risk och avkastning. Studien av all offentlig information (och inte bara tidigare priser) kan inte ge konsekvent överskottsavkastning. Detta är en något mer kontroversiell slutsats än den svaga formen EMH, eftersom det innebär att grundläggande analys-den systematiska studien av företag, sektorer och ekonomin i stort – inte kan ge konsekvent högre avkastning än vad som motiveras av riskerna. Ett sådant konstaterande ifrågasätter relevansen och värdet av en stor sektor inom finanssektorn, nämligen investeringsforskning och analys.

om en marknad är effektiv i stark form är det nuvarande marknadspriset den bästa tillgängliga objektiva prediktorn för ett rimligt pris, med beaktande av all relevant information, oavsett om informationen är offentlig eller inte. Som vi har sett innebär detta att överskottsavkastning inte konsekvent kan uppnås även genom handel med insiderinformation. Detta leder till den intressanta observationen att någon måste vara den första att handla på insiderinformationen och därmed göra en överavkastning. Attraktivt eftersom denna resonemang kan vara i teorin är det tyvärr nästan omöjligt att testa det i praktiken med någon grad av akademisk rigor.

kritiker av EMH

i ungefär tio år efter publiceringen av Famas klassiska utställning 1970 dominerade hypotesen om effektiva marknader den akademiska och affärsscenen. En stadig ström av studier och artiklar, både teoretiska och empiriska tillvägagångssätt, nästan enhälligt tenderade att backa upp resultaten av EMH. Som Jensen (1978) skrev: Det finns inget annat förslag i ekonomi som har mer solida empiriska bevis som stöder det än EMH.’

men som Shleifer (2000) uttryckte det, ’starka uttalanden portend återföringar’ – och under de två decennierna efter Jensens uttalande motsatte sig en växande volym teoretiskt och empiriskt arbete antingen EMH direkt eller försökte åtminstone visa att dess fall inte var ’bevisat’.

kritiker av EMH har producerat ett brett spektrum av argument, varav följande är en sammanfattning.

antagandet att investerare är rationella och därför värderar investeringar rationellt-det vill säga genom att beräkna nuvärdet av framtida kassaflöden, lämpligt diskonterat för risk – stöds inte av bevisen, vilket snarare visar att investerare påverkas av:

• flockinstinkt

• en tendens att ’churn’ sina portföljer

• en tendens att underreagera eller överreagera på nyheter (Sheifer, 2000; Barber och Odean, 2000)

• asymmetriska bedömningar om orsakerna till tidigare vinster och förluster.

dessutom har många påstådda avvikelser upptäckts i mönster av historiska aktiekurser. De mest kända av dessa är ’small firm’ – effekten, januarieffekten och den genomsnittliga återgången.

den’ litet företag ’ effekt. Banz (1981), i en större studie av långsiktig avkastning på amerikanska aktier, var den första som systematiskt dokumenterade vad som hade varit känt anekdotiskt under några år-nämligen att aktier i företag med små börsvärde (’small caps’) tenderade att ge högre avkastning än större företag. Banz arbete följdes av en serie i stort sett bekräftande studier i USA, Storbritannien och på andra håll. Otroligt nog såg de senaste tjugo åren av det tjugonde århundradet en kraftig vändning av denna trend, så att under århundradet som helhet var ’small cap’ – effekten mycket mindre markerad. Oavsett orsaken eller orsakerna till detta fenomen var det tydligt ett märkbart mönster eller trend som kvarstod alltför länge för att lätt kunna förklaras som en tillfällig snedvridning inom EMH: s allmänna sammanhang.

januari-effekten. Till följd av småföretagseffekten konstaterades det också att nästan hela nettoövergången för småföretagslagren uppnåddes under successiva Januari. Återigen var detta en märkbar trend som under EMH borde ha varit arbitraged away. Som en kommentator ganska acidly påpekade, det var inte som om den årliga kommande januari skulle kunna karakteriseras som helt färska nyheter!

genomsnittlig återgång. Detta är namnet på tendensen för marknader, sektorer eller enskilda aktier efter en period av bestående under-eller out-performance att återgå till ett långsiktigt genomsnitt med hjälp av en motsvarande period av out-eller under – performance. Detta togs upp i detaljerad forskning av de Bondt och Thaler (1985), som visade att om varje år sedan 1933 en portfölj av ’extrema vinnare’ (definierad som de bäst presterande amerikanska aktierna under de senaste tre åren) konstruerades, skulle det ha visat dålig avkastning under de följande fem åren, medan en portfölj av ’extrema förlorare’ skulle ha gjort mycket bra under samma period.

och slutligen säger ett varningens ord om EMH-debatten

EMH att en investerare inte kan göra överskott av gammal information. Det är inte svårt att definiera inaktuell information, men beräkningen av en överskottsavkastning beror också på en noggrann bedömning av risken för att inneha en aktie. Trots allt arbete på detta område sedan 1960-talet finns det fortfarande inget enda, allmänt accepterat eller objektivt verifierbart riskmått inom ramen för investeringsinnehav. Anhängare av EMH kan åberopa en viss motivering att prissättningsavvikelser kan vara tydligare än verkliga, eftersom de kan baseras på felaktiga riskmått.